医美龙头增长韧性强，激励计划高增长目标指引未来三年成长

医美龙头增长韧性强，激励计划高增长目标指引未来三年成长 爱美客(300896.SZ) 推荐(维持评级) 核心观点：合理估值区间：636.75-704.67元 事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现收入19.39亿 （+33.91%），归母净利润12.64亿（+31.90%），扣非净利润11.97亿 （+30.92%），EPS5.84元。经营性现金流11.94亿（+26.64%）。 核心单品嗨体稳健增长，疫后医美消费释放可期:尽管受到2022 年前三季度多地疫情反弹、四季度防疫政策调整的影响，公司溶液类 产品仍维持了23.57%的较高增速，实现营收12.93亿元，展现公司经营具较强韧性。公司溶液类产品主要为嗨体及嗨体熊猫针，我们预计熊猫针占比超过30%。随着疫情影响因素消散，医美行业复苏信号明确，我们看好嗨体2023年高速放量态势回归。 濡白天使快速放量，驱动毛利率再创新高：2022年公司凝胶类注射产品实现营收6.38亿元（+65.61%），占比32.91%（+6.30pct），主要由于濡白天使产品快速放量。截至2022年底，濡白天使已进入600 余家医疗美容机构，授权医生700余名。随着学术推广和医生培训的进一步展开，机构与消费者对产品安全性与有效性认可度不断增强，产品渗透率有望继续提升。此外，受益于高毛利的凝胶类产品占比扩大，2022年公司整体毛利率提升至94.85%的历史新高（+0.69pct）。 持续夯实研发实力，丰厚管线蕴育成长潜力：2022年公司研发费用为1.73亿元（+69.20%），研发费用率8.93%（+1.86pct），主要用于 在研产品的推进，主要包括第二代面部埋植线（预计2024年上市）、 肉毒毒素（预计2023-2024年上市）、利拉鲁肽注射液（预计2025年 上市）等，涉及多个医美优质细分赛道。截至2022年，公司研发人 员占比25.39%，主要在研项目9项（其中临床试验阶段5项、临床前在研项目3项、完成I期临床试验1项）。此外，公司6,000m2+昌平研发中心已投入使用，有利于进一步加强人才吸引力、提升研发平台实力及产学研转化效率。 高水平盈利延续，股权激励彰显发展信心：尽管新增港股上市服务费等大额费用，2022年公司净利率水平仍维持在65.17%（-0.99pct）， 公司强盈利能力持续稳定。费用方面，公司销售费用率为8.39（-2.42pct），管理费用率为6.47%（+2.00pct）。2022年3月9日，公司 发布股权激励计划，宣布以2022年营收和净利润为基数，2023-2025 年分别实现不低于45%/103%/174%、40%/89%/146%的目标，以282.99 元/股的价格授予141名董事、中高级管理人员及核心技术人员不超 过41.7320万股的限制性股票，表明公司对于未来业绩具有较强信心。 投资建议：公司作为国内医美龙头企业，核心产品嗨体稳健增长，濡白天使等高附加值产品加速放量，在研管线有序推进，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为18.36/25.67/34.81亿元，同比增长 45.27%/39.00%/35.43%，EPS为8.49/11.86/16.09元，当前股价对应PE 为67/48/35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：政策不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险、新产品上市进展不及预期的风险。 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 特此鸣谢：孟熙市场数据 2023-03-09 A股收盘价(元) 549.29 A股一年内最高价(元) 646.00 A股一年内最低价(元) 389.43 沪深300 4019.85 市盈率 94.06 总股本（万股） 21636.00 实际流通A股(万股) 8784.72 限售的流通A股(万股) 12851.28 流通A股市值(亿元) 482.54 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 2022-10-26爱美客2022年三季报点评：三季度恢复高增长，医美需求增长依然强劲 公司点评●医药行业 2023年3月9日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1938.84 2816.51 3914.91 5302.13 收入增长率% 33.91 45.27 39.00 35.43 归母净利润（百万元） 1263.56 1836.15 2566.98 3481.16 利润增速% 31.90 45.32 39.80 35.61 毛利率% 94.85 94.68 94.41 93.91 摊薄EPS(元) 5.84 8.49 11.86 16.09 PE 96.74 66.57 47.62 35.11 PB 20.91 15.91 11.93 8.90 PS 63.05 43.40 31.22 23.05 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产4133.73 6046.53 8749.07 12409.12 营业收入 1938.84 2816.51 3914.91 5302.13 现金3139.59 4966.25 7527.81 11015.19 营业成本 99.91 149.80 218.84 323.00 应收账款127.76 162.94 262.88 343.28 营业税金及附加 9.50 14.08 19.57 26.51 其它应收款4.60 16.15 12.69 26.38 营业费用 162.67 253.49 352.34 477.19 预付账款20.86 31.27 45.91 68.08 管理费用 125.43 185.89 254.47 344.64 存货46.72 75.70 105.57 161.98 财务费用 -45.22 -125.58 -198.65 -301.11 其他794.21 794.21 794.21 794.21 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产2124.82 2112.03 2098.96 2085.59 公允价值变动收益 29.41 0.00 0.00 0.00 长期投资935.14 935.14 935.14 935.14 投资净收益 33.13 42.25 58.72 79.53 固定资产195.02 182.24 169.16 155.79 营业利润 1488.20 2155.77 3013.86 4087.26 无形资产116.64 116.64 116.64 116.64 营业外收入 0.31 0.31 0.31 0.27 其他878.01 878.01 878.01 878.01 营业外支出 0.20 0.20 0.20 0.20 资产总计6258.55 8158.57 10848.03 14494.70 利润总额 1488.31 2155.87 3013.97 4087.33 流动负债224.17 288.04 410.52 576.03 所得税 220.72 319.73 446.99 606.17 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1267.58 1836.15 2566.98 3481.16 应付账款19.34 21.64 37.01 47.76 少数股东损益 4.03 0.00 0.00 0.00 其他204.83 266.40 373.51 528.28 归属母公司净利润 1263.56 1836.15 2566.98 3481.16 非流动负债88.60 88.60 88.60 88.60 EBITDA 1414.36 2005.72 2774.57 3724.98 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 5.84 8.49 11.86 16.09 其他88.60 88.60 88.60 88.60 负债合计312.77 376.64 499.11 664.63 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益99.65 99.65 99.65 99.65 营业收入 33.91% 45.27% 39.00% 35.43% 归属母公司股东权益5846.13 7682.27 10249.26 13730.42 营业利润 32.09% 44.86% 39.80% 35.62% 负债和股东权益6258.55 8158.57 10848.03 14494.70 归属母公司净利润 31.90% 45.32% 39.80% 35.61% 毛利率 94.85% 94.68% 94.41% 93.91% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 65.17% 65.19% 65.57% 65.66% 经营活动现金流1193.94 1789.31 2507.73 3412.78 ROE 21.61% 23.90% 25.05% 25.35% 净利润1267.58 1836.15 2566.98 3481.16 ROIC 19.65% 21.59% 22.56% 22.73% 折旧摊销28.62 17.79 18.08 18.37 资产负债率 5.00% 4.62% 4.60% 4.59% 财务费用3.15 0.00 0.00 0.00 净负债比率 5.26% 4.84% 4.82% 4.81% 投资损失-33.13 -42.25 -58.72 -79.53 流动比率 18.44 20.99 21.31 21.54 营运资金变动-60.12 -22.27 -18.50 -7.15 速动比率 17.73 20.31 20.72 20.99 其它-12.17 -0.11 -0.11 -0.07 总资产周转率 0.31 0.35 0.36 0.37 投资活动现金流-943.71 37.36 53.83 74.60 应收帐款周转率 15.18 17.29 14.89 15.45 资本支出-155.68 -4.89 -4.89 -4.93 应付帐款周转率 100.27 130.15 105.79 111.02 长期投资-812.68 0.00 0.00 0.00 每股收益 5.84 8.49 11.86 16.09 其他24.65 42.25 58.72 79.53 每股经营现金 5.52 8.27 11.59 15.77 筹资活动现金流-374.18 0.00 0.00 0.00 每股净资产 27.02 35.51 47.37 63.46 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 96.74 66.57 47.62 35.11 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 20.91 15.91 11.93 8.90 其他-374.18 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 84.46 58.50 41.36 29.87 现金净增加额-123.96 1826.67 2561.56 3487.38 PS 63.05 43.40 31.22 23.05 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 程培，银河证券医药首席分析师，上海交通大学生物化学与分子生物学硕士，7年医学检验行业+6年医药行业研究经验，公司研究深入细致，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉。此前作为团队核心成员，获得2022年新财富最佳分析师医药行业第4 名、2021年新财富最佳分析师医药行业第5