信用债专题：信用债在经历新一轮资产荒吗？

信用债在经历新一轮资产荒吗？证券研究报告 2023年03月09日 信用债专题 摘要： 从信用债供给观察，市场面临头尾部主体发行均缩减的困境。一方面，弱资质主体有发债意愿但发行渠道不畅，AA评级、区县城投、尾部城投融资规模均缩减；另一方面，优质主体在直融成本偏高时减缓债券发行、或转向银行信贷，与之相对，市场风险偏好持续收敛，投资机构追捧下，结构性资产荒再度凸显。 而且年初以来，在混合估值和摊余成本的推动下，结合总体利率走势横盘震荡，市场进一步强化的短久期票息这一策略，这在短久期低等级城投和二永方面体现的最为明显。 机构在高等级上倾向于二永债，毕竟相对高等级城投和央企中票以及普通商金债因为品种利差而具备票息优势；在下沉策略上则明显青睐一年期低等级城投，管控风险的同时，利用估值方法稳定净值获取绝对票息。 展望2023，机构配置需求和行为整体仍谨慎，毕竟市场并没有简单拉长利率久期，也没有进一步去尝试增强信用久期，只是在3年以内深耕。 结构性资产荒会如何演绎？ 一方面需要进一步观察供给，但是更为重要的还是需求，需求的关键在于宏观总量带来的方向指引，毕竟过去两个月是在供需合力背景下才营造出债市，特别是信用偏强的走势。所以，首先要观察利率方向；其次需要关注负债和资金面的走势，第三在于混合估值和摊余成本使用产品规模的进一步变化。 风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1《固定收益：货政报告解答了哪些市场疑惑？-固收货币政策专题》2023-02-25 2《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-2-24）》2023-02-25 3《固定收益：城投债：利差整体下行 -城投债利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用债供给有何新特征？4 2.信用债市场表现与机构需求变化8 3.小结15 图表目录 图1：2015年以来信用债净融资规模（亿元）4 图2：信用债一级市场发行规模走势（亿元）4 图3：信用债一级市场净融资季节性走势（亿元）4 图4：城投债年度一级发行规模（亿元）4 图5：城投债月度一级发行规模（亿元）4 图6：城投债一级发行期限规模占比月度分布（%）5 图7：城投债一级发行期限规模年度分布（亿元、%）5 图8：城投债一级市场发行规模主体行政级别分布（亿元）5 图9：城投债一级市场发行规模主体行政级别占比分布（%）5 图10：城投债一级市场净融资规模按区域分布（亿元）5 图11：高等级城投主体融资规模（亿元）6 图12：高等级城投主体发行规模票息分布（亿元）6 图13：高等级城投净融资规模（亿元）6 图14：商金债融资规模（亿元）7 图15：银行二永债净融资规模（亿元）7 图16：产业债发行规模行业分布及月度变动（亿元）7 图17：商金债发行规模期限分布及加权平均期限（亿元、年）7 图18：央企中票融资规模（亿元）7 图19：市场重点品种净融资规模（亿元）8 图20：收益率变动（3月8日相对11月1日、2月3日）8 图21：相对国开债信用利差变动（3月8日相对11月1日、2月3日）9 图22：短融收益率走势（%）10 图23：短融信用利差（BP）10 图24：中票收益率走势（%）11 图25：中票信用利差（BP）11 图26：短融中票1Y/3Y期限利差（BP）11 图27：短融中票AA+/AAA等级利差（BP）11 图28：城投债1Y收益率走势（%）12 图29：城投债1Y信用利差走势（BP）12 图30：城投债1Y各等级利差（BP）12 图31：城投债3Y各等级利差（BP）12 图32：城投债1Y/3Y期限利差（BP）12 图33：城投债3Y/5Y期限利差（BP）12 图34：商业银行二级资本债1Y到期收益率（%）12 图35：商业银行二级资本债1Y信用利差（BP）12 图36：二级资本债AA+/AAA-等级利差（BP）13 图37：二级资本债AA/AA+等级利差（BP）13 图38：商业银行永续债3Y到期收益率（%）13 图39：商业银行永续债3Y信用利差（BP）13 图40：城投债券品种利差走势（BP）14 图41：1年期商业银行二级资本债品种利差走势（BP）14 图42：3Y中票信用利差（BP）14 图43：高等级城投、央企中票、二级资本债信用利差对比（BP）14 1.信用债供给有何新特征？ 年初以来，信用债供给在总量上有所恢复但仍处历史低位。 2022年前10个月信用债净融资规模17417.34亿元，处于2015年以来历史中枢水平；全 年净融资10025.16亿元，仅高于2017年。2023年起，信用债发行虽然逐步从理财赎回扰动中恢复，2023年1、2月净融资规模共计3776.71亿元，但仍处于历史较低位置。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1+2月 前10个月 2023 497.94 3278.77 377 2022 5022.55 3631.69 2459.65 2367.58 -165.61 2018.14 278.22 1202.78 -602.18 1204.54 -1411.07 2021 3293.16 863.19 2016.58 2074.29 -2030.22 2970.07 2208.73 3218.94 200.47 5 2020 4263.71 4152.43 8828.20 8352.31 1835.67 2524.34 605.42 1607.6 图1：2015年以来信用债净融资规模（亿元） 2019 3823.14 698.33 2116.36 2953.54254.34847.92 2018 322.40 55.17 2501.73 3018.27 -130 2017 -504.76 -1110.16 217.43 2016 5637.83 13 2015 资料来源：Wind、天风证券研究所 图2：信用债一级市场发行规模走势（亿元）图3：信用债一级市场净融资季节性走势（亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 -15,000 总发行量总偿还量净融资额 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 20232022202120202019 2018201720162015 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 我们进一步具体分析各主要类别信用供给情况： 作为信用债体量最大的板块，城投债融资走势同信用债融资走势高度相关。2022年，城投板块净融资规模显著减少，2022年净融资11017.38亿元，相比2021年的23348.65亿元、 2020年的22431.19亿元缩减一半有余。2023年以来，发行增加+偿还减少，净融资规模 从2022年12月份的底部攀升。2023年2月份，城投净融资规模2187.81亿元，接近去年年初水平。 图4：城投债年度一级发行规模（亿元）图5：城投债月度一级发行规模（亿元） 80000 发行偿还净融资 发行 偿还 净融资 8000 600006000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 4000 2000 0 -2000 -4000 2015/1/1 2015/5/1 2015/9/1 2016/1/1 2016/5/1 2016/9/1 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 -6000 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 城投融资总量改善的背后，是期限结构有所让步。自2022年11月以来，短久期债券发行占比快速上行，2022年12月2年期以内债券占比近50%，相较于10月的27.72%，结构发生明显转变。 图6：城投债一级发行期限规模占比月度分布（%）图7：城投债一级发行期限规模年度分布（亿元、%） 100% 90% <=1(1,2)[2,3)[3,4)[4,5)[5,7)[7,10)>=10 <=1(1,2)[2,3) [3,4)[4,5)[5,7) [7,10)>=102年期以内占比 500000% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 2015/1/1 2015/5/1 2015/9/1 2016/1/1 2016/5/1 2016/9/1 2017/1/1 2017/5/1 2017/9/1 2018/1/1 2018/5/1 2018/9/1 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 0%-20000-16% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 地市与区县融资状况继续分化，省级平台融资趋稳。回顾历史，地市和区县往往在融资趋紧时降至同一水平，融资宽松时地市回升幅度大于区县。尽管弹性不同，但两者规模变动走势几乎一致，过去两年来仅在2021年底发生为期2月的走势分化。而省级平台整体融 资平稳，风险越低，受到信用市场变动的影响越小。 根据Wind口径，2023年2月，省级城投平台发行规模411.7亿元，地市级城投平台发行规模1872.2亿元，区县级城投平台发行规模1407.63亿元，分别较前月增加9.49亿元、 增加371.71亿元、减少32.53亿元。占比分布上，地市级城投平台发债占比50.72%，较前月有所上升。 图8：城投债一级市场发行规模主体行政级别分布（亿元）图9：城投债一级市场发行规模主体行政级别占比分布（%） 省 地市 区县 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 省地市区县 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 整体融资如此，不同区域有何变化？ 从区域发行规模上看，头部省份融资仍多。理财赎回扰动下绝大多数省市在12月净融资 为负，进入2023年，一级发行整体在修复，只是区域间修复速度有所不同。江苏省在去 年末净融资负规模最多，但2月份反弹最快，实现净融资623.78亿元，远超各省市。相比 之下，江西在去年12月净融资规模同江苏相近，2023年2月净融资仅实现46.46亿元