量化专题报告：CTA如何突围

期货研究报告|量化专题报告2023-03-08 CTA如何突围 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 黄冯英 0755-23887993 huangfengying@htfc.com从业资格号：F03107113 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 以趋势策略为代表的CTA基金在2022年3月以来回撤至今，我们认为1）交易拥挤加剧；2）市场有效波动降低；3）策略适用性减弱；4）分散性收益降低，这四个因素是造成CTA表现不佳的重要原因。 从2023年前3月表现来看，四个因素都有一定程度的缓解，我们认为CTA仍具有长期配置的价值。 核心观点 在经历了2019、2020以及2021三年的狂飙突进后，国内CTA从2022年3月回撤至今已有一年时间，并且统计来看，本轮回撤不管从时间维度还是深浅维度都已经超过历史最大回撤。 1）CTA产品的过量发行以及衍生品市场自2022年开始的交投热情下降是本轮CTA回撤的第一个重要影响因素。2023年以来，CTA基金的新发数量已降至2018年 ~2019年时的谷底阶段，从新发来看已没有更多的新进玩家。有效化解存量、开发更大底层市场是幸存的CTA基金突围的重要路径。 2）2022年国内商品市场各重点品种的有效波动减少也是CTA表现较差的重要因素， 2023年有效波动�现一定回升。 3）2022年趋势策略的适用性相比其他年份明显偏弱，基本没有体现�策略的有效性。但2023年以来，策略的适用性快速恢复，特别是在较大的有效波动端，策略的有效性更为强健，管理人应抓大放小。 4）在2022年全球宏观大年的主导下，趋势策略在组合层面反而不如单品种，反映了宏观对CTA趋势策略的扰动。2023年的趋势策略分散性收益重回正值，如果宏观环境保持，那么分散化仍将给CTA基金带来一定的效用。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 核心观点1 CTA如何突围4 ■CTA基金近一年表现较差4 ■全球CTA的lostdecade5 ■交易拥挤6 1.CTA基金规模7 2.CTA基金规模vs衍生品市场规模8 ■市场有效波动10 ■策略适用性12 ■分散性收益13 ■总结15 图表 图1:国内CTA基金近一年表现不佳丨单位：指数点&%4 图2:CTA基金相比其他资产回撤突�丨单位：%5 图3:全球CTA指数的LOSTDECADE丨单位：%6 图4:全球CTA基金规模丨单位：十亿美元7 图5:CTA基金发行数量与表现丨单位：点&只8 图6:全球CTA基金规模与衍生品市场规模丨单位：亿手&十亿美元8 图7:国内CTA基金发行数量与衍生品市场规模丨单位：百万手&只9 图8:底层资产有效波动与趋势策略夏普存在明显的正相关关系丨单位：无10 图9:按年度的有效波动与策略夏普丨单位：无11 图10:国内各品种有效波动与趋势策略夏普丨单位：无13 图11:全球CTA市场的分散化乘数丨单位：无14 图12:国内CTA市场的分散化收益丨单位：无15 表1:CTA基金指数历史回撤情况（按回撤持续时间降序排序）丨单位：%4 表2:重要品种有效波动丨单位：无11 CTA如何突围 ■CTA基金近一年表现较差 在经历了2019、2020以及2021三年的狂飙突进后，国内CTA从2022年3月回撤至今已有一年时间，并且统计来看，本轮回撤不管从时间维度还是深浅维度都已经超过历史最大回撤。 图1:国内CTA基金近一年表现不佳丨单位：指数点&% 数据来源：wind，华泰期货研究院 表1:CTA基金指数历史回撤情况（按回撤持续时间降序排序）丨单位：% 开始日期 结束日期 持续时间（交易日） 期间最大回撤 2022/3/9 至今 250+ -6.5%+ 2016/11/11 2017/8/4 179 -3.81% 2017/12/5 2018/8/3 162 -3.32% 2015/12/31 2016/5/20 93 -4.17% 2021/10/19 2022/3/2 90 -4.11% 2021/5/12 2021/9/8 84 -5.59% 2016/7/4 2016/10/24 73 -2.84% 2018/8/20 2018/11/20 60 -1.76% 2017/9/4 2017/12/1 59 -1.62% 2019/9/52019/11/1947-1.01% 数据来源：Wind华泰期货研究院 特别在2022年四季度以来，随着股票市场的逐步企稳以及商品市场的逐步反弹，CTA的持续下跌显得尤为突🎧，使得市场对于CTA的投资耐心快速下降。在此期间，有关CTA的讨论层�不穷，投资者对于CTA基金的态度也几经反转。但与此同时，市场对于本轮CTA的回撤并没有深入讨论，对CTA如何突围也未给�清晰的路径。 图2:CTA基金相比其他资产回撤突�丨单位：% suffertime 数据来源：wind，华泰期货研究院 因此，我们试图从四个角度自下而上的全方位分析CTA基金表现不佳的原因，并以全球CTA的历史经验作为对比，为CTA基金如何突围提供一定的思考。 ■全球CTA的lostdecade 尽管国内CTA过去一年表现不佳，但对比全球CTA的回撤期仍是“小巫见大巫”。以SGCTA基金指数为例，其在2010年~2018年经历了一个明显的lostdecade。 SGCTA指数由法国兴业银行编制发布，指数从对新投资持开放态度的大型管理公司中选�一组CTA来计算每日回报率，用于构建指数的合格CTA基金池每年更新一次。 lostdecade 图3:全球CTA指数的lostdecade丨单位：% 数据来源：SG，wind，华泰期货研究院 从全历史来看，指数表现十分优秀，能够获得6%左右的年化收益且波动较小。但在2010年~2018年期间，指数涨幅仅为1.6%，指数在整个十年里宽幅震荡，或称lostdecade1，2019年起开始才逐步恢复到快速上涨的态势。 同样是CTA陷入回撤，尽管全球CTA相比本次国内CTA的回撤期更长，但我们认为背后的逻辑是类似的，自下而上的包括：1）交易拥挤；2）市场有效波动；3）策略适用性；4）分散性收益，这四个因素是造成境内外CTA在不同时间段表现不佳的重要原因。 ■交易拥挤 不可否认的是，交易拥挤是CTA�现中长期回撤的最常见且最重要的因素。CTA基金的收益来源无外乎市场上的其他交易者，当CTA基金过多，其他交易者过少时，就容易僧多粥少的情况，策略�现拥挤。 另外，尽管交易拥挤在任何的金融交易市场都经常�现，但商品期货市场作为广义上的负和市场（手续费等规费），本质上并不创造财富，�现交易拥挤时对策略的影响更为剧烈。 1《TheLostCTADecadeAndTheNewRegimeForStrategicAllocations》seekingalpha.com 如何定义交易拥挤？我们认为可以从以下几个角度来看： 1.CTA基金规模 首先，CTA基金规模是最为重要的交易拥挤指标，以全球CTA经验来看，2010年后CTA规模从2000亿美元快速扩充到3500亿美元，绝对金额的快速增加使得交易�现拥挤，随后十年市场都处在对这1500亿资金的消化过程中，是lostdecade的重要因素之一。 图4:全球CTA基金规模丨单位：十亿美元 数据来源：BarlayHedge，华泰期货研究院 跨市场对比来看，CTA相对于证券和债券而言，终归属于小众市场。CTA基金规模的大幅扩张大概率是由于主流市场阶段性表现不佳，而此时CTA市场鹤立鸡群，才会受到投资者的追捧，从而导致基金规模大幅度扩张。1987年股灾、2000年科网股泡沫以及2010年金融危机，均导致了CTA规模的快速上升。 海外经验如此，国内CTA市场当然也不例外。我们使用更高频的CTA基金发行数量作为规模的代理指标。国内CTA大规模发行于2021年2月以后，即A股市场的“茅指数”泡沫破裂后，叠加上此前CTA市场表现长期优秀，大量资金从股票市场涌入到CTA市场。 从结果来看，大量新发CTA产品导致市场的交易拥挤度快速上升，此后的CTA表现收益减缓，同时波动加大，不复此前的优异表现。 图5:CTA基金发行数量与表现丨单位：点&只 数据来源：SG，wind，华泰期货研究院 2.CTA基金规模vs衍生品市场规模 此外，CTA基金规模占衍生品市场规模的比例也是重要的交易拥挤指标，自2010年后全球市场CTA基金规模大体保持不变，而2019年后，衍生品市场大幅度发展，交易量快速上升，CTA拥挤度快速下降，结果近几年海外CTA基金一改往日颓势，表现十分优异。 图6:全球CTA基金规模与衍生品市场规模丨单位：亿手&十亿美元 数据来源：BarlayHedge，FIA，华泰期货研究院 同样，在国内市场，2021年2月后，国内衍生品市场成交量仍在扩大，因此CTA表现仍旧可圈可点。但从2022年开始，市场整体量能萎缩，但CTA基金规模仍处在高位，新发依旧火爆，此时交易拥挤度快速上升，2022年后CTA表现也�现历史最大回撤。 图7:国内CTA基金发行数量与衍生品市场规模丨单位：百万手&只 数据来源：wind，华泰期货研究院 另外，国内CTA与全球CTA在规模的影响上存在一个重要区别，即全球CTA的标的底层市场不仅仅局限于商品，更包括权益、债券以及外汇等更大规模的市场，但国内CTA以商品为主，辅以股指，在债券和外汇上则基本无涉及。 这导致了国内CTA的天然规模容量就远低于全球CTA，实际情况也是如此，也更容易�现交易拥挤的问题。 因此，我们认为CTA产品的过量发行以及衍生品市场自2022年开始的交投热情下降是本轮CTA回撤的第一个重要影响因素。2023年以来，CTA基金的新发数量已降至2018年~2019年时的谷底阶段，从新发来看已没有更多的新进玩家。有效化解存量、开发更大市场是幸存的CTA基金突围的重要路径。 在底层资产端，国内CTA不应囿于商品类资产，更应该拓宽在权益、债券乃至外汇等大类品种上的交易机会，充分利用好境外商品互换等工具，实现趋势策略的更广覆盖。 在化解存量上，2021年来过量发行的CTA基金良莠不齐，优秀的管理人也触及管 理规模的能力上限，如市场能够尽快�清，那么规模因素的影响就可以降至可接受的程度。 ■市场有效波动 不管是全球CTA还是国内CTA，趋势跟踪策略都是最常见且占比最大的CTA子策略，而趋势类型策略最依赖的就是标的物的有效波动。因此，除了交易热度以外，有效波动的减少造成的市场环境变化也是本轮CTA回撤的重要因素。 全球CTA知名管理人AQR在2019年的文献《YouCan’tAlwaysTrendWhenYouWant》2中将单个资产的有效波动定义为该资产的夏普比率绝对值，利用趋势策略在1880年~2018年长达百年以上的数据集中测试，结果显示底层资产的有效波动与趋势策略的夏普比率间存在明显的正相关关系。 趋势策略夏普 底层资产有效波动 图8:底层资产有效波动与趋势策略夏普存在明显的正相关关系丨单位：无 数据来源：AQR，华泰期货研究院 随后，AQR再将全部资产的平均有效波动定义为全部资产有效波动的加权平均值 （权重为该资产的波动率）： �� =∑���∗|�𝑅�| 对于资产�=1,…,�(1) 2Babu,AbhilashandHoffman,BrendanandLevine,AriandOoi,YaoHuaandSchroeder,SarahandStamelos,Erik,YouCan