首次覆盖：格局优化向头部集中，产能释放驱动成长

公司研究报 告纺织服饰纺织制造 2023-03-07 公司深度报告 买入/维持富春染织(605189) 目标价：31.8 昨收盘：22.51 首次覆盖：格局优化向头部集中，产能释放驱动成长 22/7/7 22/9/7 22/11/7 23/1/7 走势比较 报告摘要 3% 22/3/7 22/5/7 太(17%) 平(38%) 洋(59%) 证(79%) 券(100%) 股份 富春染织沪深300 色纱行业领军企业，稳扎稳打20年；行业监管趋严，印染行业格局有望持续优化。公司作为国内领先的色纱企业之一，专注色纱研发、生产和销售20年，形成了良好的市场口碑和品牌形象。收入端稳步增长，利润端弹性较大，2021年公司营收和净利润分别为21.75/2.33亿元，分别同比增长43.57%/105.39%；毛利率波动向上，叠加费用端的良好管控，公司盈利能力稳步提升。印染行业属于高污染高能耗行业，环保监管趋严，有望加快中小印染厂的出清，淘汰落后产能，向头部企业集中，行业格局有望持续优化。其中公司作为色纱行业领军企业，有望凭借成本优势和规 有股票数据 限总股本/流通(百万股)125/42公总市值/流通(百万元)2,809/936司12个月最高/最低(元)25.32/18.27证 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：郭彬 电话：18621965840 E-MAIL：guobin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519090001 模优势提高市场份额。 仓储式生产和满缸生产，成本优势突出，环保治理能力强。公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，提前备货保证随时采购随时拿货，满缸生产下具备成本优势，对下游客户形成深度绑定，目前公司仓储式生产模式的销售占比在95%以上，公司产能利用率维持在100%以上，产销比在97%以上。此外，公司在能源成本方面具备得天独厚的优势，用水以长江水为主，用蒸汽采用自建锅炉供应，用电通过国家电网。环保治理方面，具备完备的废水、废气处理系统，以及多项节能减排技术。 关注产能释放带来业绩拐点，新品类客户拓展打开成长空间。现有产能处于饱和状态，新增产能在23年逐步释放，为公司的增长奠定坚实的基础。2018-2020年公司产能利用率均超过100%，产销率在100%左右。截至2021年底，公司现有产能为72000万吨，包括年产66000吨高端色 纱和年产6000吨的丝光棉。在建产能包括芜湖年产3万吨的纤维染色项 目（2021年5月18日公告）和荆州6万吨的生产基地项目（2021年12 月8日公告）。其中芜湖年产3万吨的项目预计在2022年底完成建设， 荆州6万吨的项目（共3个车间）中第一个车间预计于2023年3月投产， 第二个车间预计于2023年6月底投产，根据我们的测算，公司在2023年的规划产能预计达到9.7万吨，公司实际产能利用率基本都在100%以上，预计实际产能会超过9.7万吨。随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的增长奠定坚实的产能基础。公司积极拓展下游品类客户，由袜纱延展至服饰、毛巾等品类，为公司打开成长空间。 盈利预测与投资建议：受产能投产节奏和原材料波动影响，公司22年处于产能和盈利能力的双重底部，23年产能增长正式踏入快车道，盈利能力中枢提升，公司是基本面明显拐点向上的标的，全年产能和订单的 陆续落地将持续催化兑现。环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化。公司深耕色纱行业20年，独特的仓储式生产模式下具备规模优势，此外成本控制能力强，能源成本优势突出，有望凭借成本优势和规模优势进一步提高市场份额。未来增长：（1）产能释放驱动成长，预计2023年产能释放带来收入端的增长；（2）下游品类客户拓展：公司在袜子品类方面占据市场领先地位，袜子属于日常消费品，具备一定必选属性，受宏观等因素干扰较小，公司受益行业稳步增长；此外，下游持续拓展至毛巾、毛衫和家纺等领域。我们预计2022-2024年公司净利润为1.88/2.64/3.25亿元，对应EPS为1.50/2.12/2.61元，当前股价对应PE分别为14.61/10.37/8.43倍，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产能释放不及预期，下游新品类客户拓展不顺等 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2175 2207 2876 3567 （+/-%）43.57% 1.45% 30.34% 24.01% 净利润(百万元）233 188 264 325 （+/-%）105.39% -19.36% 40.90% 23.01% 摊薄每股收益(元)1.86 1.50 2.12 2.61 市盈率(PE)11.78 14.61 10.37 8.43 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、富春染织：色纱行业领军企业，财务指标优异5 （一）20年稳扎稳打，深耕色纱行业5 （二）股权高度集中，管理层行业经验丰富8 （三）财务指标优异：ROE处于行业上游水平9 二、环保监管趋严加快行业整合，龙头优势凸显10 （一）产业链拆解：向上连接纺织纤维，向下连接纺织品10 （二）环保监管趋严、产业结构升级下淘汰落后产能，集中度提升12 三、仓储式生产下成本优势突出，环保治理能力强13 （一）仓储式生产带来规模优势13 （二）能源成本优势突出，棉价与盈利能力高相关14 （三）环保治理能力强，监管趋严下优势凸显16 四、关注23年产能释放带来业绩拐点，产业链向上延伸17 五、盈利预测与投资建议19 六、风险提示19 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司2018-2020年前十大客户的收入贡献和占比5 图表3：公司历年营收、净利及增速6 图表4：公司历年的归母净利润及增速6 图表5：公司的盈利水平逐年提升6 图表6：公司费用端管控良好6 图表7：公司分产品的营收及增速7 图表8：公司分产品的毛利率水平7 图表9：公司存货/应收/应付账款周转天数7 图表10：公司主要存货的周转天数7 图表11：公司股权结构高度统一，高管持股保证利益一致（截至2022年9月30日）8 图表12：公司高管及核心技术人员8 图表13：可比公司的净资产收益率情况9 图表14：可比公司的营收（百万元）及2022Q1-Q3营收增速9 图表15：可比公司的净资产收益率情况9 图表16：可比公司相关指标对比情况10 图表17：纺织行业的产业链情况10 图表18：印染方式中纤维染色VS纱线染色VS织物染色11 图表19：2013-2019年我国袜子出口金额及走势12 图表20：2013-2019年我国袜子出口数量及走势12 图表21：环保监管&政策趋严12 图表22：印染行业的仓储式生产VS订单式生产13 图表23：公司色卡颜色丰富&产品颜色多样13 图表24：同业的存货周转天数对比（天）13 图表25：公司直接材料在营业成本的占比达到83%14 图表26：公司胚纱在直接材料成本的占比达到85%+14 图表27：公司主要存货的周转天数（天）15 图表28：棉花价格走势与公司毛利率水平15 图表29：公司能源成本构成及单位纱线的能源成本16 图表30：单位纱线用电成本（元/吨）16 图表31：单位纱线用水成本（元/吨）16 图表32：单位纱线用煤成本（元/吨）16 图表33：公司的节能减排技术一览17 图表34：公司产能/产量/产能利用率情况18 图表35：公司产量/销量/产销率18 图表36：公司2023年色纱规划产能的测算18 图表37：公司直接材料在营业成本的占比达到83%18 图表38：公司胚纱在直接材料成本的占比达到85%+18 图表39：公司产能规划及投产进程19 一、富春染织：色纱行业领军企业，财务指标优异 （一）20年稳扎稳打，深耕色纱行业 成立于2002年，稳扎稳打持续扩产，深耕色纱行业。公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售，产品以色纱为主，即将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域，目前色纱的收入贡献达到90.1%。公司自成立以来，坚持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品，截至2022年底，公司色纱总产能达到7.2万吨（66000吨高档色纱+6000吨丝光棉）。全球采购优质原材料，引进国内外先进的生产、环保设备设施和信息管理系统，自主研发染整新技术和新工艺，不断创新产品品质和提升服务能力。 时间事件 2002年7月富春染织有限公司成立，年产7000吨全棉色纱染整项目核准建设 2006年公司高温高压筒子纱线染整生产线（二期）技术改造项目批准建设 2014年公司年产1.2万吨高品质筒子纱生产线建设项 2016年富春染织有限公司变更为富春染 2017年新三板挂牌，《年产3万吨高品 2018年公司“天外天”商标 2019年终止新三板挂 2021年5月 2021年8月 2021年12月202 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 公司凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，积累了一定规模的优质客户，如梦娜、浪莎、耐尔等。目前与公司存在长期合作关系的客户超千家。一方面丰富而优质的客户资源为公司未来的发展奠定了基础，另一方面也使得公司能够及时洞悉下游客户需求，把握下游产业发展的最新动向和发展趋势，从而制定与之相适应的产品开发计划和企业发展战略，持续保持竞争优势。 公司的主要客户是生产型客户，即下游纺织品生产加工企业，其采购色纱主要供自身生产使用；少量客户是该类客户不从事生产加工活动，通常在用纱企业集聚地开设色纱销售门店，从公司采购色纱后直接对外销售。结合公司2018-2020年的前十大客户情况来看，前十大客户占比不高，对单一客户的依赖度低，具备抗风险能力，其中主要收入贡献的客户为生产型客户。 图表2：公司2018-2020年前十大客户的收入贡献和占比 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 收入规模稳步增长，利润端多因素影响弹性大，盈利水平逐年提升，费用端管控良好。2021年公司营收和净利润分别为21.75/2.33亿元，分别同比增长43.57%/105.39%，2022Q1-Q3公司营收和净利润分别为16.17/1.40亿元，分别同比变动+7.02%/-13.58%。随着产能扩张和逐步释放，公司收入端稳步增长，利润端受多因素影响弹性较大。盈利能力来看，公司产品结构调整带动毛利率向上，毛利率由2014年的11.05%提升至2021年的18.54%。费用端来看，2021年销售/管理 /研发/财务费用率分别为0.50%/2.15%/3.22%/-0.31%，整体管控良好。毛利率波动向上叠加费用端的强管控带动净利率稳步提升。 图表3：公司历年营收、净利及增速图表4：公司历年的归母净利润及增速 营收（亿元）营收yoy归母净利润（亿元）归母净利yoy 30 25 2015 10 5 0 20 2.5120% 2 1.5 1 0.5 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0 -52014201520162017201820192020202122Q1-Q3 -20% 资料来源：Wind，太平洋证券整理资料来源：Wind，太平洋证券整理 图表5：公司的盈利水平逐年提升图表6：公司费用端管控良好 毛利率净利率销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 4% 3% 2% 1% 0% 2014201520162017201820192020