长视频×广告×电商×新业态四位一体， 芒果超媒蓄势待发

公司深度报告 2023年03月07日 长视频×广告×电商×新业态四位一体，芒果超媒蓄势待发 公司情况 国有互联网企业基因，弘扬文化强国：芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。依托湖南广电集团，手握OTT与IPTV双牌照，具备内容创新核心竞争力。2021年实现营收153.6亿元，归母净利润达到21.4亿元，其中芒果TV互联网视频业务实现112.61亿元，占比73.34%；新媒体互动娱乐内容制作实现 18.78亿元，占比12.23%；内容电商突破21.57亿元，占比14.05%。芒果TV与湖南卫视平台联动发展芒果融媒优势，弘扬文化自信主旋律，形成“内容创作-渠道分发-广告招商-会员运营-运营商联动-IP开发-艺人经纪-音乐版权-线下实景-元宇宙创新”上下游协同发展的传媒全产业链生态。 告别流量粗犷扩张时代，长视频平台回归优质内容：“亏损换市场”等过往粗犷发展模式已成过去式，广告、会员领域竞争白热化。公司通过不断打造“现象级”的行业爆款，坚守芒果特色精品内容制作护城河，持续锻造“芒果出品”内容品牌。广告端，通过优质自制综艺及剧集，吸引大批优质广告主入驻、冠名；会员端，公司积极创新会员运营，加强权益互动，会员用户规模有望持续上行。2022年期间公司两次上调会员价格，年末有效会员规模仍创新高达到5916万，同比增加17%，侧面印证了会员价格仍有上调空间，有望迎来“量价齐飞”的增长态势，拉动公司会员收入的双位数增长。运营商端，芒果超媒在2021年与中国移动旗下的咪咕文化签订为期三年的框架协议，双方将会持续开展不低于35亿元的战略合作，在构建大屏生态圈、多屏联动、内容分发等渠道优势明显，增厚上市公司业绩。 多业态创新成行业新趋势，IP联动，共同打造营收增长极：提前布局艺人经纪、互动剧、剧本杀、密室逃脱、元宇宙、NFT数字藏品多业态打开成长空间，巩固娱乐IP资源，实现资源协同利用，推动平台线上 +线下、传统+创新两条腿走路。在后疫情时代有望通过线下门店扩张，带动增量收入释放。 探索电商新路径，构建“内容+视频+电商”的商业闭环：小芒电商定位国货潮牌，彰显文化自信，把控主旋律内容和社会责任。依托芒果TVApp沉淀目标客户，在用户触达、品宣上具备先发优势。品牌内容定调+达人测评种草+社区运营，有效拉动消费转化。2022年小芒电商全年GMV同比实现7倍增长，DAU峰值达206万。伴随物流恢复，生活有序，小芒电商有望入驻更多商家和品牌的加盟，收入放量在即。 投资建议 芒果超媒全面布局内容生态，在会员拓展和广告招商领域卡位优势凸显，具备持续推出爆款的能力。且公司积极探索技术革新与业态创新，全面布局VR+数字藏品+密室逃脱+元宇宙新业态，实景娱乐赛道和虚拟现实领域双向发力，疫情放缓后有望带动营收的新增量，推动场景化内容更新换代。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为136.71\162.95\188.05亿元，归母净利润分别为17.73\24.90\29.39亿元，对应EPS分别为0.95\1.33\1.57元/股，对应2023年3月7日34.90元/ 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)1870.72 流通A股/B股(百万股)1870.72/0.00 资产负债率(%)35.17 每股净资产(元)10.00 市净率(倍)3.29 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价38.29/20.84 相关研究 【传媒】传媒互联网2023年度策略报告：复盘海外复苏路径，关注景气边际修复行业 _20230228》2023.02.28 【传媒】春节档电影迎开门红，疫后复苏未来可期_20230129》2023.01.30 【传媒】游戏版号有望常态化发行，板块或将迎来戴维斯双击_20230118》2023.01.18 【传媒】游戏版号再度下发，关注春节档+出海的营收增量市场_20230103》2023.01.03 公司研究 ·芒果超媒 ·证券研究报告 股收盘价，PE分别为36.83×/26.22×/22.22×。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 广告招商不及预期；会员增长不及预期；文娱行业监管加剧；电商业务拓展不及预期；新业务开展不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15355.86 13670.74 16295.06 18804.56 增长率（%） 9.64 -10.97 19.20 15.40 归母净利润 2114.09 1772.67 2489.93 2938.50 增长率（%） 6.66 -16.15 40.46 18.02 EPS（元/股） 1.17 0.95 1.33 1.57 市盈率（P/E） 48.91 36.83 26.22 22.22 市净率（P/B） 6.31 3.54 3.12 2.73 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为2023年 3月7日收盘价34.90元 正文目录 1.国有属性新媒体，双平台联动发展芒果融媒优势6 1.1.台网融合独创，主动破局重生6 1.2.背靠湖南卫视，国有互联网企业基因独特6 1.3.手握双业务牌照，市场竞争优势尽显8 1.4.公司高层深耕广电系统，双平台融合提速9 1.5.媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞争力10 2.TV与互联网视频业务凸显发展韧性10 2.1.广告业务受疫情冲击，探索创新联合招商机制10 2.2.发展会员业务，强调精细化运营和渠道拓展合作12 2.3.协同三大运营商推进战略合作15 3.新媒体互动娱乐内容创作创新升级16 3.1.坚守芒果特色精品内容制作护城河17 3.2.打造艺人经济商业闭环，沉淀音乐IP资源29 3.3.打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性30 3.4.M-CITY横跨剧本杀+密室逃脱，巩固IP资源32 3.5.提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势37 4.构建“内容+视频+电商”商业闭环，探索电商新路径38 5.盈利预测与投资建议40 5.1.盈利预测假设40 5.1.1.收入拆分及假设40 5.1.2.费用率假设42 5.2.估值与投资建议43 6.风险提示44 图表目录 图表1.芒果超媒业务架构6 图表2.公司发展情况7 图表3.芒果超媒股权架构7 图表4.IPTV和OTT牌照情况8 图表5.公司现任高管情况9 图表6.2021年公司主营业务构成10 图表7.2017-2021年芒果TV互联网视频业务收入及增长情况11 图表8.2017-2021年芒果TV互联网视频业务毛利及毛利率情况11 图表9.2017-2021年广告业务收入及增长情况12 图表10.2017-2021年会员业务收入及增长情况12 图表11.2023年爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷视频会员价格对比12 图表12.爱奇艺会员提价周期梳理13 图表13.腾讯视频会员提价周期梳理13 图表14.芒果TV会员提价周期梳理13 图表15.优酷视频会员提价周期梳理13 图表16.芒果TV联合会员情况-购物和试听类14 图表17.芒果TV联合会员情况-生活和运营商类14 图表18.2021-2022年爱奇艺、腾讯视频、芒果TV、优酷视频月活情况15 图表19.2021-2022年芒果TV月度活跃用户数及活跃率情况15 图表20.2021-2022年芒果TV日均活跃用户数及日均活跃渗透率情况15 图表21.2017-2021年运营商业务收入及增长情况16 图表22.2017-2021年运营商业务毛利及毛利率情况16 图表23.2017-2021年新媒体互动娱乐内容制作业务收入及增长情况17 图表24.2017-2021年新媒体互动娱乐内容制作业务毛利及毛利率情况17 图表25.2017-2021年新媒体互动娱乐内容制作业务版权及制作成本17 图表26.2017-2021年新媒体互动娱乐内容制作业务职工薪酬及其他成本17 图表27.芒果TV综艺合作情况（截至2023年2月7日）18 图表28.2021-2022年全网综艺各平台有效播放数对比19 图表29.2021-2022年各平台上新季播综艺部数对比19 图表30.2021-2022年各平台上榜网综前十名的综艺数量对比19 图表31.2021-2022年各平台上新季播综艺正片有效播放数对比19 图表32.2022年上新综艺豆瓣评分TOP10（评分人数>=5000）20 图表33.2023年1月全网综艺正片有效播放霸屏榜21 图表34.2023年芒果TV综艺资源汇总21 图表35.2023年湖南卫视综艺资源汇总22 图表36.芒果TV的综艺制作团队122 图表37.芒果TV的综艺制作团队223 图表38.2023年1月全网微短剧正片有效播放霸屏榜24 图表39.2023年湖南卫视&芒果TV暖冬品鉴剧集资源汇总25 图表40.2020-2022年爱奇艺、芒果TV、腾讯视频、优酷视频的平均年龄26 图表41.2020-2022年爱奇艺、芒果TV、腾讯视频、优酷视频的男性占比26 图表42.大芒计划的分账公式27 图表43.大芒计划的准入资格27 图表44.四大平台分账模式对比28 图表45.芒果TV旗下艺人29 图表46.芒果超媒艺人与音乐版权30 图表47.互动剧流程示意31 图表48.五大平台对比31 图表49.剧本杀行业发展历程梳理32 图表50.2018-2025E剧本杀行业规模及增速33 图表51.中国剧本杀产业链图谱34 图表52.剧本杀新业态展望35 图表53.密室逃脱业态对比35 图表54.中国密室逃脱企业盈利模式分析35 图表55.2018-2026E密室逃脱行业的市场规模及增速36 图表56.MCITY剧本馆、VR馆37 图表57.芒果TV数字藏品38 图表58.2017-2021年内容电商业务收入及增长情况38 图表59.2017-2021年内容电商业务毛利及毛利率情况38 图表60.小芒APP界面39 图表61.小芒电商矩阵化的商品结构40 图表62.公司分业务收入及毛利率预测42 图表63.公司费用率情况43 图表64.可比公司估值表（可比公司为iFinD一致预期，芒果超媒为预测值）44 1.国有属性新媒体，双平台联动发展芒果融媒优势 1.1.台网融合独创，主动破局重生 湖南卫视和芒果TV逆风双打、融合新生。芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。公司以创新内容和融媒平台业务为核心，以双平台共赢发展为使命，不断自我革新打破边界，向外拓展至IP衍生、互动娱乐、内容电商和创意营销领域。采用传统媒体与传统业务双轮驱动的模式，通过资本化、市场化运营，带领国有企业整体转型，承担文娱行业领军者的企业责任。 图表1.芒果超媒业务架构 资料来源：芒果超媒年报，东亚前海证券研究所 1.2.背靠湖南卫视，国有互联网企业基因独特 依托国有资源，迎来高质量发展重大机遇期。2017年，芒果TV扭亏为盈，率先实现4.89亿的盈利。2018年6月，快乐购重大资产重组正式获批，芒果TV作为湖南广电“双核驱动”战略主体之一，与芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，正式成为国内A股首家国有控股的视频平台，同年7月，快乐购正式更名“芒果超媒”。 2018年芒果超媒启动“超芒计划”进军网大市场；2019年实施“大芒计划”全面升级营销体系；2020年以来，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用独家IP资源布局线下实景娱乐赛道，持续加强网络电视品牌建设。 图表2.公司发展情况 资料来源：芒果TV官网，东亚前海证券研究所 国有属性弘扬文化自信。公司的控股股东为湖南广电，由湖南省文资委100%持股；第二大股东是中移资本，为中国移动全资子公司；第