金为盾，银为矛-大滞胀雏形已现电话会纪要

主要内容 1我们对金价的核心观点 1.1. 全球经济仍处于滞胀阶段：当 前中国核心商品价格的修复带来国内经济的滞胀，而海外并未进入预期衰退，当前美联储加息依然无效。与去年滞胀的本质问题一样-经济节奏不统一未解决，因此目前全球仍处于滞胀阶段。 2.3月加息情况不影响金融属性创高：从正常经济周期来看，3月加息如果是50BP，后续相对空间有限，利好贵金属博弈降息和流动性改善，如果是25BP，对当前流动性影响较小，金融属性将直接创高。因此，我们认为3月加息无论哪种情况都不影响金融属性创高，只是拐点的时间可能受影响。 3.回溯2018-2019的加息转降息阶段，市场在2018年10月金价出现反转，考虑市场的学习效应，贵金属反转有望提前。因此，我们认为当前是一轮贝塔创高的机会，核心推荐能够上仓位的黄金标的（山东黄 金），以及能够享受杠杆特性的白银（盛达资源&兴业矿业）。 2专家交流要点 1.未来美联储货币政策取向—以时间换空间：即使通胀继续维持高位，美联储也不会更大幅加息，通过维持高利率不变，让经济缓慢降温，通胀缓慢回落，以避免出现类似于80年代初的大衰退。 2.高通胀（绝对值）+降息=金价创新高：当前仍然处于高通胀，而金价的重心被抬升，之后再降息有可能直接导致金价创历史新高。 3.黄金将成为大宗商品中表现最亮眼的品种：全球经济明显减速背景下，黄金将成为大宗商品中表现最亮眼的品种。中国央行最近连续三个月增持黄金，从历史上看，每次中国央行增持黄金后金价往往会出现一波上涨。 4.白银走势预期：未来随着货币政策宽松，尤其是降息预期开始明朗，白银的价格涨幅将明显大于黄金，此时应该更多地配置白银，其次才是黄金。 3近期金价解读及未来投资机会展望 近期金价的大幅波动理解：年初至今金价的大幅波动是从过度预期到修正预期的过程。一月到现在金价先涨后跌，一月从1840左右最高上涨至1960，但随着2月初美联储一期会议的召开，以及之后超预期的非农数据的公布，金价于两日之内下跌100美元。金价的走势实际上反映的是美联储货币政策的博弈。 1月份市场预期明显“抢跑”，2月份快速纠偏：一月末市场预期美联储加息的最高点不高于4.9%，并且今年年内至少下降50个基点，出现这种情况的原因主要有两个：一是11月3日美联储一期会议明确宣布放缓加息；二是中国疫情防控的放松超预期，造成大宗商品价格的普涨。因此去年11月以后整个市场中长期的通胀预期有所上行，又由于美国通胀下降的速度较快，导致市场对于美联储政策的预期偏向乐观，认为会放缓加息甚至降息。然而二月的行情与一月完全相反，公布的就业数据和非农数据都非常乐观，市场普遍认为金价过高，导致金价发生下跌。三月开始市场关于美联储下次加息是25还是50基点产生博弈，导致金价小幅回调，目前在1850左右波动。后续金价的走势主要取决于市场对美国通胀回落速度的预期。 美联储降息门槛较高，通胀的回落需要房租和薪资的明显回落，通胀回落而非衰退，是美联储降息的前提条件：2022年下半年至今的通胀回落主要由能源价格下跌，特别是油价的大幅回落引起。美联储鲍威尔明确指出美国通胀的三个方面分别是是商品通胀、房租通胀和扣除房租的核心通胀。预计在2023年上半年，由于去年的高基数效应，商品通胀大概率延续回落，但核心通胀维持高位且韧性较强，核心服务业的通胀水平居高不下。服务业的通胀与薪资水平的增速紧密相关，因此美联储降息门槛较高，通胀的大幅回落，需要看到房租和薪资的明显回落，预计上半年会看到房租拐点的出现。通胀回落而非衰退，是美联储降息的 前提条件。80年代后，美联储历次降息周期的开启，均是源自外部冲击或因加息导致超预期事件的发生。 未来美联储货币政策取向—以时间换空间：实际利率有望逐渐走低，金价重心将会逐渐抬升。黄金的金融属性与美国的的货币政策直接相关。首先，上半年通胀可能会继续回落至5%以下，但低于4%的可能性较小，仍然具有一定韧性，即使通胀继续维持高位，美联储也不会更大幅加息；其次，通过维持高利率不变，让经济缓慢降温，通胀缓慢回落， 以避免出现类似于80年代初的大衰退。综上来看，实际利率有望逐渐走低，金价重心将会逐渐抬升。 2%的通胀目标大概率不会改变：美联储官员普遍认为美国经济前景存在极大的不确定性，2023-2024年美国陷入衰退或滞胀几成定局，美联储将通胀降到2%的目标大概率不会改变，未来可能会通过拉长衰退期来缓慢降低通胀率。 中长期金价走势推演：黄金的主要价值是作为非信用货币对冲信用货币的贬值，具体体现在：1.抗通胀，对冲货币购买力的下跌；2.避险，黄金是唯一的非信用货币。 黄金的三轮牛市：第一轮牛市（大滞胀）——七十年代处于滞涨期，金价的涨幅从30美元上涨至850美元左右；第二轮牛市（大放水）——金价在经历接近二十年的震荡期之后又开始大幅的拉升，2000年以后从250美元上涨至约1900美元；第三轮牛市（当前）——黄金目前处于第三轮牛市中，从2015年的最低点1024美元到当前1800美元以上，未来仍然具有较大的上涨空间。金价长期走牛的趋势从未改变。 高通胀（绝对值）+降息=金价创新高：实际利率可以解释中短期趋势，但无法推测长期点位。三年疫情中，美国通胀涨幅超过此前十年，如果按照实际利率推算金价至少会跌到1200左右，但个人认为这种情况不太可能发生，因为当前通胀的重心已经明显抬升，通胀重心的上移 也会导致金价的上移。当前仍然处于高通胀，而金价的重心被抬升，之后再降息有可能直接导致金价创历史新高。 黄金将成为大宗商品中表现最亮眼的品种：全球经济明显减速背景下，黄金将成为大宗商品中表现最亮眼的品种。中国央行最近连续三个月增持黄金，目前达到了2052吨，与之前相比总共增持了100吨以上。从历史上看，每次中国央行增持黄金后金价往往会出现一波上涨。 白银走势预期：从历史规律来看，银价可能随着货币宽松政策后涨。金价与银价存在明显的正相关关系，而且因为白银的商品属性，银价的涨跌幅度往往远大于黄金。未来随着货币政策宽松，尤其是降息预期开始明朗，白银的价格涨幅将明显大于黄金。因此，在预期美联储开始降息的情况下，应该更多地配置白银，其次才是黄金。