宏观策略周报

研究报告 宏观策略周报（2023.3.6） 寇宁 期货从业资格号： F0262038 投资咨询从业证书号： Z0002132 张晨 期货从业资格号： F0284349 投资咨询从业证书号： Z0010567 车美超 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 报告制作时间：2023年3月6日 审核人：寇宁 一德期货投资咨询业务资格：证监许可 【2012】38号 核心逻辑 27日当周，2月PMI超预期走强的拉动下，市场风险情绪进一步改善，股市上涨，但高频数据显示随着工人返岗结束，下游需求增速放缓迹象，债市延续震荡，商品小幅收跌。两会政府工作报告下调经济增长目标，强调“稳字当头”，政策力度预期边际收紧，市场盈利支撑弱化，估值驱动减退，资产表现预期分化，股市中长期强于债市。短期内，经济改善预期下，债市上涨动力不足，长债维持震荡。A股市场在存量市场博弈背景下，短线调整空间尚有不足，叠加成交水平波动，震荡分化格局或将延续。策略上，暂时观望，继续等待调整后的回补机会。 本周资产配置排序：股票>债券>商品。 配置建议与策略跟踪 配置建议 大类资产 周度配置 较上周变化 中长期比例 股票 20% — 30% 国债 15% — 15% 黄金 20% — 20% 商品 10% — 15% 现金 35% — 20% 周度策略跟踪 目录 1.大类资产表现比较1 2.经济环境分析：1 2.1景气改善超预期下游需求增长放缓1 2.2食品价格月同比涨幅收窄商品指数月度转跌4 2.3市场利率回落资金压力略缓4 2.4欧央行重拾鹰派基调，美欧货币政策差异化收敛趋势暂止5 2.5稳增长调结构并重6 3.资产配置建议：7 4.本周重要数据及事件关注：10 免责声明11 1.大类资产表现比较 27日当周，我国制造业PMI数据回升超预期，为经济复苏提供依据支持，提振金融市场信心，风险偏好情绪升温，股票指数类资产全线收涨，其中恒生指数涨幅2.79%，上证50指数上涨1.72%。南华商品综合指数小幅上升0.41%，黄金期货主力合约上涨0.59%；10年期国债收益率回落0.34%，人民币兑美元中间价周度贬值0.25%，CFETS人民币汇率指数报100.42，周涨0.18，显示人民币韧性较强。 当周美股先抑后扬，标普500涨幅1.9%，道指较前周上涨1.75%。数据方面，美国上周初请人数再次下降，表明劳动力市场持续走强，加深美联储继续加息预期，10年期国债收益率微涨0.51%。制造业指数回落，显示经济活动继续萎缩，加剧衰退担忧，美元指数回调0.7%，贵金属反弹幅度最大为2.46%。欧洲央行继续加息的预期支持欧元环比反弹0.85%。本周重点关注2月非农就业报告对市场的进一步指引。 图1.1：国内宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 图1.2：海外宏观大类资产周度表现 资料来源：wind，博易大师，一德宏观战略部 2.经济环境分析： 2.1景气改善超预期下游需求增长放缓 2月制造业PMI环比上涨2.5个百分点至52.6%，创2012年4月以来最高，超出市场预期，环比增幅远高于0.5%的历史均值，节后经济恢复力度强劲，疫情对经济影响消退。结构上，各分类指数环比全面上涨，其中，生产指数环比大幅上涨6.9个百分点至56.7%，重回扩张，生产显著反弹是制造业超预期走强的主要拉动。需求方 面，新订单指数上涨3.2个百分点至54.1%，内需扩张进一步加快，新出口订单由46.1%升至52.4%，在海外需求仍处于高位的情况下，随着疫情对物流影响的减退，外需止跌转升。受需求改善的拉动，制造业PMI价格指数双双走高，原材料采购价格、出厂价格指数分别上涨2.2个百分点、2.5个百分点至54.4%、51.2%，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数涨幅明显，反映下游基建开工加快对需求的拉动较强。不同规模的企业2月景气水平均出现回升，大、中、小型企业PMI分别为53.7%、52.0%和51.2%，高于上月1.4、3.4和4.0个百分点，小型企业PMI自2021年5月份以来首次升至扩张区间，稳增长政策效果逐步向下传导。 非制造业PMI环比上升1.9个百分点至56.3%，连续两个月位于景气区间，非制造业恢复发展态势持续向好。其中，春节过后服务业复商复市加快，服务业景气水平升至55.6%的近期高点。随着节后工程项目集中复工，建筑业PMI加速升至60.2%，连续三个月位于高景气区间，体现基建稳增长政策效果持续显现。 总体来看，2月国内经济景气超预期改善，仍主要依靠稳增长政策的支持，同时，相对于生产，需求恢复偏弱，新订单-生产指数剪刀差转负，后续经济内生动能的修复仍待进一步观察。 图2.1：制造业PMI分项指数（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.2：非制造业PMI（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 27日当周，全国247家钢厂高炉开工率环比微升0.09个百分点至81.07%，高炉 开工率连续8周环比上涨。钢材厂库继续普跌，但降幅较前一周收窄，社库方面，板材库存跌幅环比加大，建材库存环比涨幅小幅上涨，显示随着工人返岗结束，下游需求增速放缓，但市场供给压力不大，钢材库存持续向下游转移。 终端需求方面，27日当周，国内30大中城市商品房日均成交面积环比涨幅收窄，但仍延续节后的回升走势，1-2月国内商品房日均成交面积同比增长17.6%，为2021年8月以来首次同比上涨。2月第三周，国内乘用车零售、批发量周同比分别下降14%、19%，乘联会预计，2月狭义乘用车零售销同比增长7.2%，环比增长4.3%。在1月车市因春节假期及新能源汽车“国补”政策退出的影响销售下滑后，2月乘用车市场逐渐回暖。新能源汽车“国补”政策退出后，地方政府积极通过发放新能源车补贴和汽车消费券等方式提振消费，对一季度车市构成有力支撑。乘联会表示，终端展厅客流持续升温，消费者信心将稳定恢复，预计车市将在3月平稳步入正轨。 图2.3：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.4：乘用车销量（辆） 资料来源：wind，一德宏观战略部 27日当周，100城市拥堵延时指数维持高位，2月以来持续处于2020年9月有记 录以来较高水平，市内出行完成修复。百度迁徙规模指数27日当周反季节上涨，城市间出行维持活跃。 图2.5：100城市拥堵延时指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.6：春节期间百度迁徙规模指数 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.2食品价格月同比涨幅收窄商品指数月度转跌 27日当周，国内猪肉、蔬菜日均价格环比全面上涨，其中，猪肉价格环比延续前一周的涨势，日均价格环比上涨1.11%，涨幅较前一周略有收窄。蔬菜、水果当周日均价格环比分别下降2.38%、0.26%，双双转跌。2月，国内猪肉及果蔬价格同比延续上涨，但涨幅普遍回落，其中，猪肉、蔬菜、水果价格同比涨幅分别由1月的7.54%、7.51%、12.37%收窄至5.02%、3.85%、8.06%。 南华商品指数27日总体延续第三周收涨，但涨幅较前一周明显收窄，工业品、农产品指数走势分化，农产品周环比转跌，工业品中，有色金属周环比收跌，其他产业涨幅全面收窄。2月，南华商品指数总体转跌，其中，农产品延续上涨，但涨幅收窄，工业品指数转跌，但黑色指数受节后开工加快，下游需求改善的拉动逆势收涨，涨幅环比加大；有色金属、贵金属受美元反弹的压制，领跌商品。 图2.7：国内猪肉、果蔬日均批发价当月同比（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.8：南华商品指数月度涨跌（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.3市场利率回落资金压力略缓 27日当周，央行进行了10150亿元逆回购投放，当周有14900亿元逆回购到期，当周净回笼4750亿元。银行市场利率小幅回落，DR001、DR007周均值环比分别下降2BP、3BP至1.77%、2.15%，资金压力有所缓解。 图2.9：央行公开市场净投放（亿元） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.10：银行间质押式回购加权利率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 2.4欧央行重拾鹰派基调，美欧货币政策差异化收敛趋势暂止 当周，美联储官员发言增量信息有限，市场静待本周联储主席鲍威尔讲话给出的最新指引。相比于市场对于美联储终值利率预期持稳于5.25%-5.50%水平，随着欧央行2月核心通胀步美国后尘拐头向上，紧缩预期陡然升温，市场对于欧央行终值利率的预期已升至4%，此前美欧货币政策差异化持续收敛的趋势得以扭转，带动市场风险情绪走高。 根据最新公布美联储观察工具概率分布图情况看，市场对美联储开启降息的预期已经推迟至明年3月。从此前市场预期“忽左忽右”的摇摆风格看，后续历次会议及穿插其间公布的就业、通胀等经济数据均会对市场预期产生较大影响。而在当下市场对于紧缩预期计价相对充分的基础上，再一次进行校准唯有等待3月美联储会后公布的最新点阵图了。 图2.11:欧元区HICP及核心HICP年率（%） 资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.12：美联储观察工具显示利率终点概率（%） 资料来源：CME，一德宏观战略部 2.5稳增长调结构并重 2023年《政府工作报告》将经济增长目标由2022年的5.5%左右进一步下调至5%左右，为近五年来除2020年以外（2020年因疫情未设经济增长目标）的最低值。在2022年经济增长仅为3%的低基数效应下，预计完成5%的经济增长目标压力不大。将经济增长目设定在低于我国经济潜在增长5.5%的水平之下一方面是外部环境仍存在较多不确定性，另一方面，淡化对经济增速的要求，可为经济结构转型升级，推动高质量发展预留空间，预期2023年经济增量上将更加注重产业结构的升级调整，通过 刺激房地产市场拉动经济的概率较小。就业方面，2023年《政府工作报告》设定城镇调查失业率目标为5.5%左右，与2022年基本一致，城镇新增就业目标由1100万人 以上上调至1200万人左右，体现2023年高校毕业生等重点人群就业压力预计将进一步加大。2022年，在就业优先政策力度持续强化的推动下，在经济增长仅实现3%增长情况下，新增城镇新增就业达1206万人，劳动力市场显示出较强的韧性，2023年政府工作报告提出“落实落细就业优先政策,把促进青年特别是高校毕业生就业工作 摆在更加突出的位置,”预计在经济增长进一步恢复及就业优先政策进一步落实细化 下，2023年就业目标大概率实现。 政策方面，2023年《政府工作报告》维持了“稳中求进”的工作总基调，但较2022年更强调“稳字当头”，“保持政策连续性针对性,加强各类政策协调配合,形成共促高质量发展合力”。财政政策上将赤字率目标由2022年的2.8%左右提高至3%，低于4.7%的2022年全国一般公共预算实际执行赤字率，规模上较为适度，主要目的在于 强化市场对积极财政政策的预期。2023年新增专项债额度3.8万亿元，高于2022年 的3.65万亿元，但低于2022年新增专项债实际发行4.03亿元，考虑到2022年专项债发结余，2023年可用专项债额度4.17万亿元，略高于2022年。总体看，2023年财政政策扩张力度有限。货币政策方面，工作报告延续了2022年末中央经济工作会 议“稳健的货币政策要精准有力”的总基调，删除了2022年报告中“扩大新增贷款规模”的表述，新增“支持实体经济发展”，表明年内货币政策从总量扩张转向更加 强调“精准”，结构性货币政策将进一步发力，总量宽松将边际收紧。在财政、货币 政策总量稳健的背景下，政策的发力提效将主要依靠加强政策的协调配合。 产业政策上，工作报告在明确“支持刚性和改善性住房需求”的同时，重点强调“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地 产业平稳发展”