商品量化专题报告：商品基本面量化，期限结构与展期优化

中信期货研究|商品量化专题报告 2023-03-02 商品基本面量化：期限结构与展期优化 报告要点 本文从时序角度来探究期限结构在商品展期上的特征及优化。基于国内活跃品种，分析了主力合约的分布特征、展期时点在限仓梯度上的分布、展期流动性演变趋势及展期窗口，最后探索了展期时点优化的方法，发现不同品种提前展期适用于不同的头寸方向。但不论适用于多头还是空头，尽量提前展期可以获得更高的展期收益。 摘要：本文就期限结构对品种主力合约展期的特征及优化做了深度研究。本文首先基于 品种流动性因素定义了活跃品种，确定当前共有49个活跃品种。同时确定品种主力合约的基准判定规则为“持仓量和成交量同时最大”，据此展开分析。 主力合约分布上，以1、5、9（10）为主，有色等国际属性较强的品种是逐月轮转，贵金属和沥青为6、12半年度切换。这与各个品种国内生产需求的季节性、投资者交易习惯、品种国际性等有关。 展期时点分布上，展出合约展期时所处的梯度分布大多集中在一般月份和第一梯度，有的品种分布并不稳定，如黑色和有色，这会影响到品种配置的规模和展期冲击成本。 展期流动性上，展入合约的持仓量在展期日前四天就率先切换，持仓量切换较晚。展期后展出合约的流动性衰减迅速，展期后两天成交量就衰减一半。因此，展期流动性充裕的窗口大概在展期时点的前4天到后2天，可依据规模适当提前展期。 最后探索展期收益优化的方法。不同的品种由于多空展期压力不同，提前展期适用于不同的头寸方向。但不论多头还是空头头寸，最优时点都在展入合约持仓量占比达到0.5及以下，尽量提前展期以获得更高的展期收益。如，焦煤、菜粕、鸡蛋、豆一、豆二、PTA、PVC等适合多头头寸尽量提早展期，铁矿石、纸浆、螺纹、豆粕、聚丙烯、玉米、焦炭、沪铜等适合空头头寸尽量提早展期。 风险提示：分析基于历史数据，市场环境发生较大变化时结论可能改变。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品量化研究团队 研究员：魏新照 021-80401773 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、期限结构与carry收益3 （一）展期收益来源3 （二）展期方式划分3 二、国内活跃品种4 三、各品种主力合约分布6 四、主力合约展期特征及优化9 （一）展期时点9 1、限仓制度9 2、展期时点分布11 （二）展期流动性13 1、合约切换速度13 2、展期窗口13 （三）展期收益17 1、基准展期日是最优的吗？17 2、展期优化的尝试18 五、结论总结21 免责声明22 图目录 图表 1：期货合约展期过程演示........................................................... 3 图表 2：国内指数展期的方式............................................................. 4 图表 3：国内商品品种及活跃品种列表..................................................... 5 图表 4：活跃品种的数量及占比........................................................... 6 图表 5：近期各版块的活跃品种数量及占比................................................. 6 图表 6：活跃品种主力合约分布汇总....................................................... 7 图表 7：活跃品种的主力合约分布特征及变化............................................... 8 图表 8：国内各交易所限仓制度规定（2023年2月）........................................ 10 图表 9：国内部分商品限仓规定（2023年2月）............................................ 11 图表 10：活跃品种主力展出合约的展期时点分布........................................... 12 图表 11：展出展入合约流动性时序变化................................................... 14 图表 12：整体流动性占比变化显示持仓量率先切换......................................... 14 图表 13：展出、展入合约在展期前后的成交量占比变化..................................... 15 图表 14：展出、展入合约在展期前后的持仓量占比变化..................................... 16 图表 15：各品种展期前窗口长度......................................................... 17 图表 16：展期越早年化展期收益率平均值越大............................................. 18 图表 17：各判定规则下的累计展期收益................................................... 19 图表 18：不同持仓量占比阈值展期的累计展期收益......................................... 20 本文是商品基本面因子的应用探究第一篇，主要研究期限结构在商品展期上的特征及优化。 一、期限结构与carry收益 （一）展期收益来源 商品资产与其他大类资产的低相关性特征，使得其常作为降低资产组合风险的工具，并能有效对冲通胀风险，因此商品资产具有极大的配置价值。根据前文 《期货SmartBeta：carry因子初探之收益拆解》分析，期货资产的配置收益来源于两部分，一是现货价格收益，二是期货展期收益，其Beta风险溢价主要来源于展期收益。对于长期持有的配置类型的投资者来说，展期收益的影响更为重要，即期限结构升贴水情况会较大程度影响投资收益，而通过展期收益的提升或展期成本的降低可显著提高期货投资收益。因此，商品配置离不开商品期限结构及展期收益的研究。 展期收益即期货carry收益，包含两部分——价差损益和基差损益， 𝑐𝑎𝑟𝑟�=𝑅𝑜𝑙𝑙_𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟�=(ln𝐹�−ln𝐹�)−(l⏟n_𝐵𝐵_−ln𝐵_𝐴¸) ⏟𝑡𝑟𝑜𝑙� 价差损益 𝑡𝑟_𝑜𝑙¸� 𝑡1 基差损益 𝑡0 图表1：期货合约展期过程演示 𝑆𝑡1 𝐵� 𝑡1 𝑆𝑡0 𝐹� 𝑡_𝑟𝑜𝑙� 现货 𝐵� 𝐹� 合约B 𝑡0 𝐹𝑡_𝑟𝑜𝑙� � 𝑡1 𝐹� 𝑡0 合约A 初始日𝑡0 展期日𝑡_𝑟𝑜𝑙� 结束日𝑡1 资料来源：Wind中信期货研究所 展期收益实际来源于展期后新合约基差的收敛。那么，对于持仓的投资者来说，选择合适的展期时点或者展期合约，更大的展期价差可以优化展期收益，从而获得更高的持有收益。因此，展期时点的选择就显得非常重要。 （二）展期方式划分 商品指数编制中对于展期时点的选择分为两类，一是固定时间展期，二是浮 动时间展期。固定展期，采用合约对照表的形式每月固定时间进行展期操作，适用于交易成熟的品种，主力合约月份固定且流动性高。浮动展期，根据市场交易情况确定何时展期，并确定展期至哪一个合约。浮动展期规则的设定较为多样，依据成交量最大、持仓量最大或者成交量和持仓量同时最大判定，这样处理的好处是两个展期合约的流动性高，冲击成本相对较低。 对于浮动展期来说，不同判定方式展期时间和展入合约会有所不同，当前主流咨询平台（如Wind，同花顺）均采用成交量和持仓量同时最大的判定方式。本报告接下来将以此规则详细探究商品展期基本情况、期限结构、流动性特征。 图表2：国内指数展期的方式 展期方式 判定规则 判定时长 展期时间 展期时长 优点 缺点 固定展期 合约对照表 一天 固定时间，如每月10日后的交易日 1~5天 展期处理简单，易于投资跟踪，不会受到 限仓梯度影响 展期时可能面临流动性风险 浮动展期 成交量/持仓量/成交量和持仓量 一天/三天 不固定，市场交易满足展期规则时 1~5天 流动性高，展期冲击成本低 展期时点不固定增加展期操作复杂度，且可能受限仓梯度影响，降低容量上限 资料来源：中信期货研究所 二、国内活跃品种 目前国内商品市场上共上市了65个商品期货品种（包括刚上市的硅），依据 Wind品种分类划分为5个板块——农产品板块26个品种，贵金属板块2个品种， 有色金属板块8个品种，黑色金属板块7个品种，能源化工板块22个品种。上市品种主要集中在农产品和能化板块，如下图表所示各品种分类及基本信息，这么多的品种想全部配置是很难的，一方面由于期货合约存在展期的问题，品种数量过多导致交易复杂度上升，另一方面由于部分品种合约的活跃度较低，难以实现配置要求，可投资性差。 因此，在全品种分析或指数设计时都先会进行品种池初筛，把不满足流动性等要求的品种剔除。本文定义活跃品种为，观察各品种主力合约（以成交量和持仓量同时最大判定），一是上市满一年，二是过去一年日均成交量（双边）不低于6万手，三是过于一个月日均成交量（双边）不低于3万手。 随着期货市场的不断发展，品种的交易活跃度不断提升，近几年活跃品种的数量不断增加，达到49只，占比达八成。数量上看，活跃品种还是集中在农产品和能源化工板块，但农产品板块中很多品种流动性较差，活跃品种占比最低，仅为一半。有的品种通常行情比较低迷，交易活跃度差，但由于气候等因素导致供求大幅失衡，品种行情转热，带来交易活跃度提升。比如2021年7月开始的红枣 行情持续了近一年，之后交易活跃度逐渐回归平淡，红枣又退出了活跃品种池。下文将以活跃品种为标的进行期限结构主题的深入分析。 图表3：国内商品品种及活跃品种列表 板块 品种 代码 上市日期 板块 品种 代码 上市日期 农产品 豆油 Y.DCE 2006/1/9 贵金属 黄金 AU.SHF 2008/1/9 菜油 OI.CZC 2012/7/16 沪银 AG.SHF 2012/5/10 棕榈油 P.DCE 2007/10/29 有色 沪铜 CU.SHF 1995/4/17 豆粕 M.DCE 2000/7/17 沪铝 AL.SHF 1995/4/17 菜粕 RM.CZC 2012/12/28 沪铅 PB.SHF 2011/3/24 豆一 A.DCE 1999/1/4 沪锌 ZN.SHF 2007/3/26 豆二 B.DCE 2004/12/22 沪锡 SN.SHF 2015/3/27 玉米 C.DCE 2004/9/22 沪镍 NI.SHF 2015/3/27 玉米淀粉 CS.DCE 2014/12/19 国际铜 BC.SHF 2020/11/19 生猪 LH.DCE 2021/1/8 工业硅 SI.GFE 2022/12/22 白糖 SR.CZC 2006/1/6 能化 原油 SC.INE 2018/3/26 棉花 CF.CZC 2004/6/1 燃油 FU.SHF 2004/8/25 鸡蛋 JD.DCE 2013/11/8 低硫燃料油 LU.INE 2020/6/22 苹果 AP.CZC 2017/12/22 LPG PG.DCE 2020