改革释放经营活力，新能源转型再出发

投资逻辑 “新老”能源接力，新能源板块实现高增长：21年公司新能源板块 收入占比11.87%，相比20年提升8.13pcts，公司规划“十四五”末新能源装备收入占比提升至50%以上。22年公司全年新签订单同比增长71.98%，新能源业务订单同比增长81.23%，业务布局初显成效：1）光伏：布局冷氢化反应器、还原炉等核心设备，公司与亚洲硅业、大全能源、东方希望等核心企业签订战略合作协议。收入规模有望维持高位。 人民币(元)成交金额(百万元) 2）核能：国内核电建设稳步推进，公司是国内首家民用核级板式换 热器生产企业，同时子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有高市占率，制造了中国首座核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备。预计核能业务后续实现高增长。 3）氢能：公司进行“制、储、输、用（加）”一体化布局，21年收入实现约翻倍增长，预计后续氢能业务实现高增长。 4）储能：围绕高温熔盐储能、氢电耦合储能、压缩空气储能等领域 关键技术及核心设备开展研发和市场推广工作，具有较强增长潜力。国企改革持续推进，盈利能力回升，人均创收创新高：公司国企改革 初显成效，销售、管理费用率呈下降趋势，盈利能力回升，21年净利率3.3%，同比提升12.6pcts，1Q-3Q22进一步提升至4.95%；21年人 10.009.008.007.006.00 220307 成交金额兰石重装沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 均创收102万元达到历史新高，同比增长29.82%，相比15年增长 营业收入增长率 -15.62% 39.17% 25.98% 13.17% 11.99% 利能力持续改善。 归母净利润(百万元) -285 123 190 285 374 积极推进混改，筹划引入战略投资者：公司拟通过混改实现股权多元 归母净利润增长率 -604.93 -143.10% 54.79% 50.24% 30.87% 化和经营机制体制转换，正筹划引入战略投资者，22年12月公司公 摊薄每股收益(元) %-0.271 0.094 0.145 0.218 0.286 告控股股东兰石集团拟公开征集受让方协议转让不超过公司总股本 每股经营性现金流净额 0.63 0.10 0.21 0.48 0.51 10%股份，后续有望逐步释放企业经营活力。 ROE(归属母公司)(摊薄) -18.50% 4.14% 6.18% 8.80% 10.77% P/E -26.15 75.36 48.68 32.40 24.76 盈利预测、估值和评级 P/B 4.84 3.12 3.01 2.85 2.67 51.2%。我们预计公司22至24年净利率分别达到3.9%/5%/5.8%，盈 项目202020212022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,9014,0375,0865,7566,446 预计22至24年实现归母净利润1.9/2.85/3.74亿元，对应当前PE49X/32X/25X。考虑公司新能源板块有望保持高增长，收入结构持续优化，给与公司23年PE40X，对应目标价8.73元，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示 炼油化工、煤化工扩产不及预期、新能源业务开拓不及预期、引入战略投资者推进不及预期，股权质押风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.深耕重型压力容器产品，实现新能源装备转型4 1.1深耕重型压力容器产品，利润率逐步修复4 1.2传统能源领域，公司由传统装备制造型企业向服务型制造商转型6 1.3产品延展性较强，由传统能源向新能源延伸，新能源订单爆发式增长7 1.4国企改革持续推进，拟混改引入战略投资者，释放企业经营活力7 2.炼化景气度回暖，传统能源装备有望稳中有升8 2.1炼化景气度回暖，“十四五”期间产能有望保持增长8 2.2公司炼化行业各细分领域产品市占率处于国内领先10 3.新能源装备接力，第二成长曲线发力11 3.1核能：核电站+乏燃料处理双轮驱动，收购中核嘉华股权加速成长11 3.2光伏：布局多晶硅制造核心设备，收入规模爆发式增长15 3.3氢能：“制、储、输、用（加）”一体化布局,研发持续突破17 3.4储能：光热熔盐储能开展市场化推广，具有成长潜力20 4.盈利预测与投资建议22 5.风险提示24 图表目录 图表1：公司主要产品4 图表2：21年公司收入以传统能源装备为主5 图表3：21年新能源装备实现高增长5 图表4：公司新能源装备收入占比快速提升5 图表5：21年后伴随收入增长、毛利率回暖，公司利润逐步修复6 图表6：瑞泽石化21年营业收入0.86亿元6 图表7：瑞泽石化21年净利润0.20亿元6 图表8：21年公司非公开发行项目7 图表9：公司近年销售、管理费用率下降8 图表10：公司21年人均创收突破新高8 图表11：21年中国炼油业景气度恢复至疫情前水平8 图表12：2021年中国炼油能力净增2520万吨/年至9.11亿吨/年9 图表13：未来中国新增炼油能力情况9 图表14：部分炼油结构调整项目9 图表15：2020年现代煤化工产业各品类产能及利用率10 图表16：“十四五”期间预计煤化工产能将持续扩张10 图表17：重型压力容器市场参与者10 图表18：22年中国核电累计装机容量5553万千瓦时11 图表19：22年核电发电量4177.86亿千瓦时11 图表20：22年中国共核准10台机组11 图表21：一种乏燃料处理流程12 图表22：乏燃料处理为核燃料循环产业重要一环12 图表23：公司在核能领域布局完善12 图表24：中核嘉华收入结构13 图表25：中核嘉华客户主要为中核集团下属企业13 图表26：中核嘉华21年营业收入0.47亿元13 图表27：中核嘉华21年净利润575.97万元13 图表28：中核嘉华22至24年业绩承诺三年不低于4700万元14 图表29：中核嘉华预计21至25年营收CAGR66.7%14 图表30：中核嘉华预计21至25年归母净利润CAGR51.74%14 图表31：中核嘉华毛利率有望持续回升14 图表32：还原炉为西门子法核心设备15 图表33：冷氢化反应器用于四氯化硅回收15 图表34：公司在光伏多晶硅领域快速突破15 图表35：21年公司多晶硅设备收入规模爆发式增长16 图表36：22年硅料企业扩产情况16 图表37：氢能产业发展中长期规划17 图表38：公司氢能板块“制、储、输、用（加）”一体化布局17 图表39：煤制氢和天然气制氢成本展望18 图表40：中国各类工业副产氢经济性对比18 图表41：SPE电解槽成本有望逐步下降18 图表42：公司循环流化床加压煤气化装置逐步完成示范项目、工业化项目19 图表43：储氢容易分为低压、中压、高压三类，中高压可用于加氢站19 图表44：榆林华秦氢能项目400m³氢气球罐20 图表45：35Mpa加氢站成本测算20 图表46：槽式太阳能热发电系统原理21 图表47：全球和中国太阳能热发电累计装机容量21 图表48：目前共有29个配置太阳能热发电项目公布，总装机容量3300MW22 图表49：公司分业务盈利预测23 图表50：可比公司估值23 1.深耕重型压力容器产品，实现新能源装备转型 图表1：公司主要产品 1.1深耕重型压力容器产品，利润率逐步修复 公司始建于1953年，前身为国家“一五”期间156个重点建设项目之一的兰州炼油化工设备厂。产品主要包括高端压力容器装备、换热设备、新能源装备、锻压机组装备等，逐步构建起集研发设计、生产制造及检测、EPC工程总包、售后及检维修服务为一体的全产业链发展格局： 1）传统能源设备：炼油化工、煤化工、化工新材料等领域； 2）新能源装备：光伏多晶硅、核能、氢能、储能等领域； 3）工业智能装备：快速锻造液压机组等； 4）节能环保装备：板式换热器、微通道换热器、工业烟气净化设备、除尘脱硫脱硝设备、污水处理设备等。 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 公司为国内能源化工装备和工业智能装备细分领域的核心企业之一，是国内为数不多的同时具有能源化工行业工程、技术、工艺设计总包资质和核心装备制造能力的企业，整体技术实力较强： 1）传统能源：国内最大直径、最大吨位螺纹换热器制造商，是国内炼油行业四合一连续重整反应器设备独家供应商，代表着国内重型压力容器的领先制造水平。同时，在锻焊式压力容器制造领域，公司可生产单台重达2000吨级的大型锻焊式加氢反应器，打破了国内少数企业在千吨级以上大型锻焊式压力容器制造领域中的垄断地位。 2）新能源：在光伏多晶硅装备领域，公司连续攻破了厚壁镍基合金N08810和难度更高的N08120材料，形成多项专有技术，大幅缩短了交货周期、降低了产品成本，引领着多晶硅装备国产化材料的发展方向。在核能装备领域，公司是国内首家民用核级板式换热器生产企业，同时子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有非常高的市场占有率，制造了中国首座核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备。 3）工业智能装备：在国内快锻压机市场占有优势份额。快速锻造液压机组、径向锻造机、重型全液压三辊、四辊卷板机等系列产品具有国际先进水平。 目前公司收入仍以传统能源装备为主，新能源装备实现高增长。21年公司收入约49%来自于传统能源装备，但新能源装备实现了高增长，光伏多晶硅设备订单爆发式增长，取得东方希望、亚洲硅业、大全能源等客户多晶硅设备订单6.91亿元，同比增长277.60%，取得包括光伏多晶硅、核能、氢能等领域换热器在内的各类换热器产品订单4亿元，同比增长25%。 图表2：21年公司收入以传统能源装备为主图表3：21年新能源装备实现高增长 技术服务 3% 工程总包 23% 传统能源装备 49% 营业收入（亿元）YoY 5 0 5 0 5 0 1889% 100%215%46% 7% 7% -1% 200 150 100 500 76%360%% -50 20% 20% 10% 1% 节能环保 0% 装备工业智能 8% 装备氢能设备 5%核1%能设备 2% 多晶硅设备 9% 来源：公司年报，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所 图表4：公司新能源装备收入占比快速提升 11.87% 3.74% 14% 12% 新能源装备收入占比 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020 2021 来源：Wind，国金证券研究所 由于公司主要产品为重型压力容器，受下游炼化、煤化工等行业周期性影响，公司收入呈周期性上行趋势，21年伴随非传统能源装备收入高增长，收入规模突破40亿。利润端受周期性影响公司历史上波动较大，从21年后伴随毛利率回暖，利润逐步修复。公司期间费用率（不考虑研发费用）21年后下降至10%以下，后续伴随收入增长有望进一步下降。 23年1月20日，公司发布业绩预增公告，预计22年实现归母净利润1.9至2.1亿元，同比增长54.81%至71.11%。 图表5：21年后伴随收入增长、毛利率回暖，公司利润逐步修复 来源：Wind，公司年报，国金证券研究所 注：期间费用率不包含研发费用 1H22订单高增长，各板块表现优异。根据公司公告信息，1H22公司新签订单33.92亿元，同比增长51.05%，其中传统能源化工装备订单12.32亿元，同比上升10.91%；新能源装备订单15.31亿元，同比上升165.61%；工业智能设备订单2.08亿元；节能环保装备订单3.43亿元，同比上升119.16%。 1.2传统能源领域，公司由传统装备制造型企业向服务型制造商转型 17年公司收购瑞泽石化51%股权，瑞泽石化业务以石油化工行业工程设计服务为主，作为化工石化行业专业甲级设计院，具有炼油厂全流程设计能力，同时向客户提供石油化工行业工程总承包等其他服务。公司通过收购瑞泽石化股权，加速向全容器装备研发、设计、制造、安装到售后技术服务全过程解决方案的一