国债期货：“强预期”正被证实

国债期货 “强预期”正被证实 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2023年3月3日 研究结论 二月以来受到数据空窗期影响，复苏实际情况难以被有效证实。虽然多项高频数据均有回暖倾向，但由于一月“强预期”拉的比较满，在缺乏数据支撑的背景下期债有所反弹，一度到达前高附近，市场情绪转向“弱现实”。 虽然市场对于“强预期”仍存疑虑，但央行四季度货币政策报告对于未来国内经济的判断较为积极，而二月的PMI数据也超出预期，叠加“两会”临近，相关政策支持也可继续期待。因此长期来看经济向好已是大势所趋，不应继续悲观。 货币政策方面，二月以来利率中枢总体向上，资金面呈现偏紧格局，部分利空期债。虽然央行四季度货币政策报告指出总体货币政策还未到转向的阶段，但央行官员表态将坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。因此市场利率或将围绕政策利率上下波动，像去年那样极度宽松的情况恐怕很难再出现。 海外方面，美国通胀形势再度恶化，美联储加息预期回升，经济软着陆可能性正在降低。欧美衰退短期对于我国进出口的压力难改，因此抓内需仍将会是接下来国内经济的重点。 总的来说，经济最差的时间段已经过去，但市场对于复苏的逻辑仍存在矛盾，仍需更多数据来验证。我们认为外部加息已进入尾声，国内经济持续修复，长期来看不应继续悲观。操作上，建议逢高抛空。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 二月期债走势总体偏强，主要是市场对前期疫情管控政策放开后市场极度乐观情绪的修正。同时由于权益市场走强程度不及前期，而年初部分机构对债券市场的配置需求也在一定程度上支撑了期债的价格上行。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：同花顺iFind、大越期货 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 1月国家统计局公布的数据显示，初步核算，2022年全年国内生产总值1210207亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%。分产业看，第一产业增加值88345亿元，比上年增长4.1%；第二产业增加值483164亿元，增长3.8%；第三产业增加值638698亿元，增长2.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%，四季度增长2.9%。从环比看，四季度国内生产总值与三季度持平。经济总体呈现恢复向好态势。 GDP 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：1月份，全国居民消费价格指数同比上涨2.1%，涨幅比上月扩展0.3个百分点。其中，食品价格上涨6.2%，涨幅比上月扩大1.4个百分点，影响CPI上涨约1.13个百分点。食品中，鲜菌、鲜果和鲜菜价格分别上涨15.9%、13.1%和6.7%；猪肉价格上涨11.8%，涨幅比上月回落10.4个百分点；鸡蛋、禽肉类和水产品价格分别上涨8.6%、8.0%和4.8%；粮食和食用油价格分别上涨2.7%和6.5%。非食品价格上涨 1.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约0.98个百分点。非食品中，服务价格上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；能源价格上涨3.0%，涨幅比上月回落2.2个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨5.5%、5.9%和4.9%，涨幅均有回落。1月份，受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，居民消费价格有所上涨，但通胀继续维持在温和区间。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 图5：CPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，1月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。1月份，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格整体继续下降。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的1月金融统计数据显示，2023年1月，社会融资规模增 量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元。其中，对实体经济发放的 人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元；对实体经济发放的 外币贷款折合人民币减少131亿元，同比多减1162亿元；委托贷款增加 584亿元，同比多增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿 元；未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元；企业 债券净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿元， 同比少1886亿元；非金融企业境内股票融资964亿元，同比少475亿元。广义货币（M2）同比增长12.6％，增速比上月末高0.8个百分点；狭义货币（M1）同比增长6.7％，增速比上月末回升3.0个百分点“M2-社融”剪刀差再扩大。1月金融数据，人民币贷款历史同高，其中企业中长期贷款数据表现强劲，但居民信贷仍然弱势运行，而企业中长期信贷 背后也可能主要是也是政策支持和引导发力。地产销售数据基本与2022年持平，市场情绪仍然偏谨慎。考虑到1月有疫情和假期影响，2月伴随生产生活逐渐步入正轨，届时具体恢复情况将更具参考价值，进一步的宽信用政策的出台也仍可以期待。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 社会融资规模存量:人民币贷款:同比 社会融资规模存量:政府债券:同比 社会融资规模存量:企业债券:同比 图7：M2与M1同比增速（%） M2与M1同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 2月份制造业PMI指标全面回升经济回稳势头超出市场预期。其中，制造业PMI为52.6，比上月上升2.5个百分点；非制造业PMI为56.3，比上月上升1.9个百分点；综合PMI为56.4，比上月上升3.5个百分点。疫情影响基本褪去后，春节后各行业开工率大幅回升，推动2月份制造业和非制造业PMI指数在扩张区间继续大幅上行。 图8：PMI PMI 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 数据来源：Wind资讯、大越期货 1月份，大型企业PMI为53.7，较上月上升1.4个百分点，对宏观经济有较强的支撑作用，而中型企业PMI和小型企业PMI分别为52和51.2，较上月上升3.4个和4个百分点。不同规模企业景气度分化趋于收窄。 大、中小型企业景气程度 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图9：大、中小型企业景气程度 数据来源：Wind资讯、大越期货 5、汇率 图10：中间价:美元兑人民币 中间价:美元兑人民币 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000 数据来源：Wind资讯、大越期货 三、行情展望 二月以来受到数据空窗期影响，复苏实际情况难以被有效证实。虽然多项高频数据均有回暖倾向，但由于一月“强预期”拉的比较满，在缺乏数据支撑的背景下期债有所反弹，一度到达前高附近，市场情绪转向“弱现实”。 虽然市场对于“强预期”仍存疑虑，但央行四季度货币政策报告对于未来国内经济的判断较为积极，而二月的PMI数据也超出预期，叠加“两会”临近，相关政策支持也可继续期待。因此长期来看经济向好已是大势所趋，不应继续悲观。 货币政策方面，二月以来利率中枢总体向上，资金面呈现偏紧格局，部分利空期债。虽然央行四季度货币政策报告指出总体货币政策还未到转向的阶段，但央行官员表态将坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。因此市场利率或将围绕政策利率上下波动，像去年那样极度宽松的情况恐怕很难再出现。 海外方面，美国通胀形势再度恶化，美联储加息预期回升，经济软着陆可能性正在降低。欧美衰退短期对于我国进出口的压力难改，因此抓内需仍将会是接下来国内经济的重点。 总的来说，经济最差的时间段已经过去，但市