策略专题研究报告：A股周期律（一），2010~2012年，繁荣顶点，熊市三年

2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。1）2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌；2）2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌；3）2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。 从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是，2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。 2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强，A股在当年7-11月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。 2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，市场受地产政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。四季度通胀压力渐起，货币政策缩紧步伐加快，市场下行。 从行业表现来看，电子受益于苹果产业链涨幅明显，食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出，金融地产等受地产调控政策冲击的行业跌幅居前。 2011年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011年是十二五开局之年，1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。 当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。 2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011年政策着力于打击通胀，货币政策持续收紧。 行业表现来看，2011年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。 2012年的市场行情可分为三个阶段。1月-5月份，政策预期与基本面对抗，市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6月-9月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10月-12月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。 2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑，即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。 从行业表现来看，前三季度市场下跌阶段，消费板块相对抗跌，金融地产年末在政策催化下大涨。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。 2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌。 2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌。 2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。 从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年行情主线主要集中在“苹果产业链”“喝酒吃药”两大领域。 2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是，2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。 图表1：2010-2012年行业涨跌幅 1.1市场行情走势一波三折 2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强，A股在当年7-11月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。 图表2：2010年上证指数走势：一波三折 1.2核心矛盾是地产和货币政策变化 2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，二套房首付比例提升、取消三套房贷、实行差别化住房信贷政策等楼市调控措施连续推出，市场受政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。但四季度通胀压力渐起，货币政策紧缩步伐加快，市场进一步下行。总的来看，2010年经济复苏强劲，企业业绩韧性强，市场估值主要受政策压制。 图表3：2008-2010企业归母净利润同比增长率 图表4：2010年市场估值情况 1.3电子是进攻，消费是防守 从行业表现来看，电子、食品饮料和医药生物板块涨幅居前，金融地产、钢铁板块跌幅居前。 具体而言，1）电子行业市场表现较好主要受益于iPhone4的发布，iPhone的出货量增长迅猛，带来了电子行业上下游产业链的繁荣；2）食品和医药为代表的消费品行业表现同样亮眼，主要受益于2010年经济增长韧性之下，居民人均收入不断增加提高了居民的消费能力。 与此同时，1）金融地产行业大幅下跌主要受地产政策和货币政策收紧影响，2010年是全国性地产调控元年，此外年度通胀升温，央行年内加息0.5%，存款准备金率上调六次共计3%；2）钢铁板块表现较差一是因为产品价格低位震荡，二是原材料铁矿石成本一路走高，企业利润严重下滑。 图表5：2010年行业表现 2.1市场行情大幅下行 2011年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011年是十二五开局之年，1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。 图表6：2011年上证指数走势：大幅下跌 2.2核心矛盾是经济滞涨 2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011年政策着力于打击通胀，央行共6次上调存款准备金率、3次上调存贷款基准利率。A股市场在2011年滞涨的环境下呈现典型的戴维斯双击特征。 图表7：2011年市场估值表现 图表8：2011年A股营业收入及归母净利润情况 2.3防守板块少跌为赢 行业表现来看，2011年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。 图表9：2011年行业表现 3.1市场呈现N型走势 2012年的市场行情可分为三个阶段。1月-5月份，经济下行压力之下，政策预期与基本面对抗，市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6月-9月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10月-12月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。 图表10：2012年上证指数走势：N型走势 3.2核心矛盾是盈利大幅下行 2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑，这是主导市场单边下行的核心因素。即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。 图表11：2012上市公司净利润同比增速持续下滑 3.3消费抗跌，金融地产年末反击 从行业表现来看，地产全年大涨，金融年末在政策催化下迎来行情，而消费行业相对抗跌。 2012年地产收紧政策边际有所放松，全年涨幅达34.99%。在整个经济衰退下行周期，消费行业整体表现较好，相对抗跌，其中医药全年涨10.33%，食饮跌-1.3%。在此前食品饮料全年最高涨幅达到29.13%。而年末受酒鬼酒塑化剂事件影响，消费行业整体受到影响，白酒行业更是转向大跌。 图表12：2012年各行业涨幅 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）