“人+宠物”狂苗勾勒市场增长曲线

人二倍体狂苗受益于疫情缓和现金牛属性不变，最先入局有望享受市场扩容红利：受益于疫情缓和带来的需求人群增加以及医院诊疗限制放开，狂苗有望2023年迎来反弹式增长。公司的人二倍体狂苗相较于Vero细胞狂苗具有免疫原性低、无致癌风险等安全性优势，对于注射Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人群体具有独特优势。此外，2023-2024年国内人二倍体狂苗大约有2家新进入者，告别公司产品一家独立的格局，竞品的出现短期对于人二倍体狂苗的推广有积极的影响，有望带动人二倍体狂苗整体渗透率的提升。公司最先入局积累丰富的产品推广和生产优势，相对竞品优势显著，我们预计该产品未来三年复合增速达到27%，公司业务现金牛属性依然。 宠物狂苗开启第二增长曲线，在研管线提供长期发展动力：随着宠物数量增加、宠物需求不断提升，宠物用品市场规模2023年有望超过四千亿元（艾瑞咨询测算）。宠物接种狂犬疫苗上升至国家法规政策层面，预计宠物接种率达到70%-80%时每年需要超过7000万头份狂犬疫苗，2021年批签发的宠物狂苗中进口产品达到90%，国产宠物狂苗有较大国产替代空间。公司通过代理希利斯宠物狂苗切入宠物狂苗市场，并与头部宠物医院新瑞鹏集团签订采购销售协议，有望借助新瑞鹏渠道优势迅速提升市场份额。人用疫苗方面，公司通过自研、引进、合作开发等方式持续丰富后续管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，有望为公司发展提供长期动力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入16.23/21.48/26.55亿元，归母净利润8.17/9.14/11.17亿元。对应PE分别为15.80/14.13/11.56倍，给予“增持”评级。 风险提示：单一产品依赖风险、疫苗研发不及预期风险、人二倍体狂苗销售不及预期风险。 1康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者 康华生物是一家综合性研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，配备SPF实验动物中心、高技术水平的细菌和病毒类疫苗GMP生产车间，公司坚持以创新为研发导向，以疫苗研发平台建设为核心，布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台。公司现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，在研产品包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等。 1.1多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显 公司成立于2004年，十年磨一剑，公司的核心产品冻干人二倍体狂犬疫苗于2014年成功投产并实现首次盈利，成为国内市场首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品。2020年公司在创业板登陆资本市场并设立康华动保子公司。2021年公司获得杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的经销权。至此，公司成为一家立足国内，布局人用和宠物疫苗，以二倍体狂犬疫苗为基础，研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业。 图1.公司发展历程 1.2股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚 公司股权结构集中，实控人对公司掌控力强。公司2023年1月31日公告原总经理王清瀚由于个人原因辞去总经理等职务，由董事长王振滔兼任公司总经理，董事长兼总经理王振滔直接及间接持股25.15%，为公司控股股东、实际控制人。 图2.公司股权结构图 公司高管均具备生物制品公司的从业经验，与公司共同成长多年。2021年公司研发人员增至107人，同比增长101.89%，占总员工数18.20%，其中博士生有7人，硕士生36人，本科生60人，公司始终把创新研发作为重要发展策略之一，坚持自主研发与合作研发，持续引进国内外病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才。 表1.公司核心高管背景介绍姓名职务 1.3核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平 公司加大销售力度，营业收入和归母净利润均迎来高速增长。2021年，公司实现营业收入12.9亿元（+24.44%）、归母净利润8.3亿元（+103.28%）、扣非归母净利润5.6亿元（+37.80%）。2022年前三季度公司营业收入分别为2.67/3.93/3.95亿元，较上年同期增长12.48%/24.84%/73.29%；归母净利润分别为1.35/1.80/1.68亿元，同比+34.60%/+18.94%/-49.38%；扣非归母净利润分别为1.24/1.77/1.63亿元，同比增加24.60%/22.92%/63.56%。营业收入和扣非净利润随着核心产品销售价格和销售规模的增加逐渐释放，第三季度归母净利润下降主要是由于参股公司公允价值收益波动所致。 图3.2017-2022Q3营业收入及增长率 图4.2017-2022Q3归母净利润及增长率 公司主营产品为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，2022年上半年营业收入为6.45亿元，占总营收97.73%，批签发量为389.77万支，较上年增长151.11%。随着公司产品渗透率不断提升，公司营收增长显著，2018年至2021年期间CAGR达到37.59%。 图5.公司主营产品占比图 自2016年始，公司停止向疫苗经销商销售疫苗产品，而是采用“自主营销+外部营销”的方式，并于2017年成立专业化营销团队，实现研发、生产、销售一体化，因此公司毛利率一直维持在较高的水准，2022年前三季度毛利率高达 93.7%，净利率为45.8%。从公司费用数据可以看出，销售费用始终占据主要部分；受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用营收占比呈现显著下降趋势；同时研发投入占比明显提升，占到2022年前三季度总收入的12.1%。 图6.公司2017-2022Q3毛利率及净利率 图7.公司2017-2022Q3各项费用率变化 2人二倍体狂犬疫苗 2.1人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，病毒主要通过破损的皮肤或粘膜侵入人体，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，一旦出现临床症状，狂犬病几乎100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有60000人因狂犬病死亡，大多案例发生在发展中国家，其中40%的病例为15岁以下的儿童。每年全球约有0.15亿人接受伤口暴露后免疫接种，仅犬类传播狂犬病每年导致的经济负担约为86亿美元。 暴露前后及时注射疫苗是有效预防狂犬病的主要方式，在宠物市场规模扩大、人民狂犬疫苗使用安全意识增强等因素的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降，2021年狂犬病发病人数为157例、死亡人数为150例，均不足2014年人数的1/5。2015-2021年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000-11000万支，年复合增长率为9%，狂犬病疫苗使用量巨大，若市场短期内无重大变化，随着宠物市场规模扩大、暴露前免疫知识的普及，预计未来人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。 图8.我国历年狂犬病死亡率 图9.我国人用狂犬疫苗批签发量 2.2人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔 国内批准上市的人用狂犬病疫苗可根据培养基底的不同分为3个品类，包括 Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗。其中Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引进国内之后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势在国内快速放量，取代80年代开始使用的地鼠肾细胞狂苗成为国内使用的主流狂犬病疫苗，包括冻干类型在内，目前在整体批签发量中占比85%以上，主要生产企业为成大生物、宁波荣安等。 图10.2020年不同品类狂犬疫苗竞争格局 人二倍体细胞狂犬病疫苗因其高免疫原性、低安全性风险等特性正逐步崛起。 人二倍体细胞狂犬疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，相较于传统的Vero细胞培养的狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗以人体细胞为基底培养，接种后可产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”，具有更高安全性和免疫原性，是传统狂犬病疫苗的有力补充，并且由于人体细胞亲和力更高，相比动物细胞会更适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，人二倍体狂犬病疫苗2021年批签发总量上升至479.5万支，同比增速29.47%。 表2.常用狂犬病疫苗比较 相较于动物源狂苗，人二倍体狂苗不存在致瘤的潜在风险，且与人的抗原性一致，避免了疫苗中的宿主蛋白和外源DNA残留问题，具有更高的安全性，有较大替代vero细胞狂犬疫苗的市场空间。在美国、泰国、印度、伊朗等进行了大范围免疫效果观察，结果表明人二倍体狂犬疫苗相比于其他种类狂犬疫苗，有更好的免疫原性。范斌、乔发涛等《人二倍体细胞狂犬疫苗与Vero细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析》将国产人二倍体狂犬疫苗和进口vero细胞狂犬疫苗作为试验组和对照组，实验结果发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为 30.5%，高于人二倍体细胞组的1.5%，差异具有统计学意义；另一研究针对学龄前儿童做两种疫苗的对比试验，发现对照组总不良反应发生率为22.03%，观察组总不良反应发生率为2.35%，差异具有统计学意义。以上研究结果表明国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）针对任何年龄段人群均具有良好的安全性和免疫原性。 表3.银川市第二人民医院急诊科两组患者不良情况反应总发生情况比较【n（%）】 2.3多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升 公司产品作为首款国内上市的人二倍体狂苗，引领狂苗升级换代趋势，康泰生物、智飞生物、辽宁成大等多家龙头疫苗企业均紧随其后布局人二倍体狂苗，人二倍体狂苗厂家增加有利于进一步加速其对传统vero狂苗的替代。目前国内狂犬病疫苗年使用量巨大，民海生物、康泰生物、成都生物制品研究所、智飞生物等企业也在布局人二倍体细胞狂苗，预计2023-2024年国内人二倍体狂苗市场将会形成公司、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面，因此短期竞争格局不会发生恶化，多家龙头疫苗企业的布局验证了动物细胞培养向人源细胞培养是大势所趋，也有助于进一步提升人二倍体狂苗的渗透率，扩大整体市场规模。 表4.国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度 2.4技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长 公司作为国内首发的二倍体狂犬疫苗厂商，积极开展渠道建设和品牌建设，加强学术营销队伍的建设，提高市场覆盖率，到2021年已实现业务覆盖疾控中心1,956个，同比增长17.34%。同时，公司注重公众教育，依靠线上平台、线下参展多种方式对高风险患病人群进行预防接种宣教，提高终端群众对公司品牌的认识，推进营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。 图11.公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量 新车间投产为公司人二倍体狂苗销售增长注入动力。公司病毒性疫苗二车间于2021年5月底获得了四川省药品监督管理局颁发的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于2021年6月初正式投产。同时，公司募集资金投资的在建“康华生物疫苗生产扩建项目”预计2023年完工，新增人二倍体狂犬病疫苗产能达到600万支/年，总产能达1100万支/年。 表5.公司募投项目进度 3借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点 3.1宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径 “情感寄托需求提升+精细化养护”方式转变共同推进宠物市场规模提升，2023年宠物市场有望超过四千亿元。超过77%的宠物主人将宠物视作亲人朋友等情感寄托载体而非仅仅作为宠物看待，宠物日益承担起人类（尤其是空巢老人和单身青年）情感寄托的角色，考虑到国内老龄化持续加速以及婚育观念的改变，以及疫情“云吸宠”激发的养宠心理的强化，2021年宠物狗的数量为5429万只，同比增长19.42%，宠物猫的数量为5806万只，