金属行业3月投资策略：工业金属下游需求复苏，钢铁行业估值有望修复

证券研究报告|2023年03月06日 金属行业3月投资策略 工业金属下游需求复苏，钢铁行业估值有望修复 行业研究·行业投资策略投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：杨耀洪021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：冯思宇010-88005314 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 证券分析师：焦方冉021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 工业金属及材料行业分析：下游需求复苏，环比改善 下游需求复苏，环比改善：2月下旬以来，下游金属加工类企业普遍反映订单好转，加工费水平比去年3/4季度明显改善，但受去年高基数影响，仍弱于去年上半年。分行业来看，应用于铝合金门窗的铝型材恢复较快，反映在原料端则是铝棒加工费和产量均高于往年同期水平；出口链条相对偏弱，部分铝板带加工企业反映出口订单没有明显好转。空调排产也表现为内需强、外需弱，产业在线发布的3月空调排产数据，内销排产较去年同期内销实绩上涨14.4%，出口排产较去年同期出口实绩下滑4.3%。 云南电解铝企业完成减产。根据行业资讯机构实地调研结果，云南地区电解铝企业已于2月底完成减产目标。云南缺电使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置，2022年底国内电解铝社会库存不到60万吨。此时如果继续去库存，使铝价具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。 钢铁行业分析：复工复产加速，行业估值修复 需求复苏，库存转降。2月PMI数据亮眼，复苏趋势强劲。2月，制造业PMI增至52.6%，前值50.1%，景气水平持续上升。分项来看，生产指数大幅提升至56.7%，为2012年5月来新高；新订单指数提升至54.1%，为2017年10月来新高。当前，疫情制约因素消失，在相关资金的支持下，经济活力恢复，预期钢材需求有望逐步走出低谷。在复工复产进度方面，今年春节后第一二周项目开复工进度低于去年同期，随后持续加快，第三、四周开复工率均高于去年同期。随着消费启动，春节后第4周，钢材库存转降。截至3月2日，五大钢材钢厂库存、社会库存分别为667.6万吨、1652.3万吨。随着金三银四临近，钢材需求有望持续提升。 原材料价格保持强势。铁矿石方面，近期价格大幅上涨，监管部门多次表态要强化铁矿石价格监管，从政策层面对铁矿石价格形成压制。从中长期的角度来看，“基石计划”稳步推进，全球铁矿石供需偏向宽松，对价格或形成压制。双焦方面，内蒙阿拉善矿难叠加两会使得安全检查趋严，焦煤供应再度收紧，焦煤价格提涨。 需求向好，钢价上涨。随着需求持续改善，钢材价格强势上涨，板材价格涨幅超过长材。钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。而目前大量钢铁股吨钢市值已远低于市场重置成本，随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。 黄金行业分析：加息预期升温，金价短期承 黄金短期承压，中期趋势向好。短期来看，非农就业数据强劲，经济仍具备韧性，且通胀问题仍然顽固，市场普遍预期美联储加息尚难结束，CME观察显示本轮加息终点预期提升至525-550的概率大幅增加，黄金价格短期承压。从中长期的维度来看，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但远期降息预期仍存，或促使实际利率下行，利多黄金。另一方面，各国央行购金也在大幅提升，成为最强劲的需求增长点。此外，地缘政治局势紧张，黄金作为重要的避险资产同样具备配置意义。 新能源金属行业分析：短期需求恢复节奏不及预期，价格继续承压 锂：2月锂价继续调整。国产电碳价格在2022年11月中旬快速达到最高点将近60万元/吨左右的价位之后，进入快速调整的阶段，截至到目前亚洲金属网数据显示，国产电碳和电氢最新报价分别为35.75和39.25万元/吨，相比此前的高点跌幅达到约40%。分析其原因，主要是由于下游需求萎缩，终端电池厂和车企有所减产和停产，终端需求不及预期，锂价高位回落。2月国产电碳和电氢价格分别下跌约21.92%和18.27%，在春节之后下游材料企业原本有逐步补库的趋势，但是由于某头部电池厂商和主机厂推出新的定价方式，使得原本准备补库的企业又重新进入观望状态；另外江西宜春地区中央工作组密集调研的消息也曾引起市场一度认为锂价有可能走出逐步企稳的趋势，但此次事件实际影响有限，当地一些拥有采矿证的矿山在短暂停产之后已恢复生产，市场快速消化此次事件影响之后，基本面驱动下锂价继续调整。 钴：2月钴价筑底。MB标准级钴最新报价17.50美元/磅，今年年初至今下跌约20%；国内电钴最新报价28.5万元/吨，今年年初至今下跌约11%。2月钴价仅微跌，价格逐步筑底。目前钴需求未见改观，下游企业原料采购积极性并不高，刚需采购为主，钴原料主流供应商系数下跌至54%-59%左右，短期内钴原料价格已逐步下跌至接近底部的水平。 镍：2月镍价震荡下行。LME镍月末报价2.49万美金/吨，较月初下跌18.15%；沪镍月末报价19.79万元/吨，较月初下跌11.06%；国产镍铁（10%min）月末报价1340元/吨度，较月初下跌1.47%；国产电池级硫酸镍月末报价3.925万元/吨，较月初上涨8.88%。今年1月电解镍市场价格走出震荡上行的趋势主要是受到美联储加息边际放缓、国内防疫政策优化、俄罗斯镍巨头诺里尔斯克镍业正考虑今年将镍产量削减约10%以及菲律宾正在考虑对镍矿出口征税&限制镍矿出口消息提振；但2月美国就业数据强劲提升加息预期，美元指数强劲打压镍价，同时伴随硫酸镍转产电积镍利润驱动下国内电解镍板新增项目不断投产，叠加需求恢复节奏不及预期的情况下，镍价震荡下行。 稀土行业分析：供给有序，短期扰动不改长期趋势 短期扰动不改长期发展。短期特斯拉无稀土永磁电机概念对市场形成较大冲击，稀土价格大幅回落。我们倾向于认为这种技术变更的出发点在于对供应量安全的考量。目前汽车永磁电机使用的钕铁硼仍是目前磁性能最好的成熟材料，国内电车企业短期或尚无更换技术路径的动力。此外，我们看到在节能降耗的导向下，永磁电机有望在工业领域得到大范围使用，提振稀土需求。从中长期来看，行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中，稀土开采冶炼严格按照配额管控。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值有望得到重估。 推荐组合：洛阳钼业、神火股份、金诚信、华菱钢铁、宝钢股份、紫金矿业。 风险提示：疫情反复导致经济复苏不及预期；国外主要央行货币政策正常化拐点快于市场预期；供给增加超预期。 工业金属及材料行业分析：下游需求复苏，环比改善 钢铁行业分析：复工复产加速，行业估值修复 黄金行业分析：加息预期升温，金价短期承压 新能源金属行业分析：短期需求恢复节奏不及预期，价格继续承压 稀土行业分析：供给有序，短期扰动不改长期趋势 推荐组合 风险提示 工业金属及材料 下游需求复苏，环比改善 下游需求复苏，环比改善：2月下旬以来，下游金属加工类企业普遍反映订单好转，加工费水平比去年3/4季度明显改善，但受去年高基数影响，仍弱于去年上半年。分行业来看，应用于铝合金门窗的铝型材恢复较快，反映在原料端则是铝棒加工费和产量均高于往年同期水平；出口链条相对偏弱，部分铝板带加工企业反映出口订单没有明显好转。空调排产也表现为内需强、外需弱，产业在线发布的3月空调排产数据，内销排产较去年同期内销实绩上涨14.4%，出口排产较去年同期出口实绩下滑4.3%。 云南电解铝企业完成减产。根据行业资讯机构实地调研结果，云南地区电解铝企业已于2月底完成减产目标。云南缺电使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置，2022年底国内电解铝社会库存不到60万吨。此时如果继续去库存，使铝价具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。 五矿资源LasBambas、自由港Grasberg铜矿恢复生产： •2月10日，五矿资源发布公告，矿山自2月1日起暂停铜生产以来，已确保关键物资供应，生产以较低水平继续运行。2022年LasBambas铜矿铜产量25.48万吨，占全球铜矿产量约1.5%。截至2023年3月初，铜精矿现货加工费报77.6美元/吨，较2月初小幅下降了3美元/吨。 •2022年12月29日，中国铜原料联合谈判小组召开线上会议，敲定2023Q1铜精矿现货TC指导价为93美元/吨，与2022Q4的指导价持平。仍处于历史偏高位置，表明铜精矿继续处于相对过剩状态。 •由于铜精矿加工费持续回落，铜冶炼利润近期呈小幅回落态势，加工费每上涨10美元/吨，冶炼利润增加约400元/吨以上；铜冶炼利润仍处于近几年较高水平。 图：中国铜原料联合谈判小组季度价格（美元/吨） 图：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图：山东地区铜冶炼厂利润（元/吨） 120 100 80 60 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 40 100 90 80 70 60 50 5,000 4,000 3,000 2,000 93 20 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 0 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 40 30 20 2013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/1 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 1,000 0 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 -1,000 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 低库存仍然是铜市场最显著的特征之一： •当前处于春节后累库阶段，截至3月初，我们统计的全球铜显性库存（SHFE+LME+COMEX交易所库存+上海保税区库存）49.5万吨，从长短周期来看都处于偏低位置。 •根据SMM数据，2023年1月中国电解铜产量为85.3万吨，同比增4.3%，环比下降1.9%。2022年1-12月份中国电解铜产量1028万吨，同比增3.1%。 3月空调排产高涨： •根据产业在线数据，3月家用空调行业排产约为1750.5万台，较去年同期生产实绩上涨8.0%，上游转子压缩机排产增长3.4%。其中内销排产948万台，较去年同期内销实绩上涨14.4%；3月出口排产802.5万台，较去年同期出口实绩下滑4.3%。 •1月实际产销和2/3月份排产数据加总，2023年一季度家用空调产量增长3.9%，其中内销同比增10.5%，出口同比下降5.1%。 下游需求复苏： •出了农历正月之后（2月下旬），不少企业反映订单明显改善。跟踪金属加工材的加工费数据，可以感受到当前需求环比去年下半年显著好转，但同比去年上半年仍然是下降的。 图：全球铜显性库存季节图（万吨） 2018 2019 2020 202120222023 140 120 100 80 60 40 20 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 0 图：全球铜显性库存处于长周期低位（万吨） 180 160