香港房地产业：只是暂时的救济；价格压力仍然存在

主要和次要（％）CCL的价格溢价（QoQ％）超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股权研究房地产（房地产投资信托基金（亚洲）/香港房地产（亚洲）/综合企业集团（亚洲））研究分析师梁朝伟852 2101 6590萧凤龙，终审法院852 2101 6523谭凯文（CFA）852 2101 6582金劲度852 2101 6589香港房地产业仅临时救济；价格压力依然存在图1：作为次要价格的新项目中较弱的销售秋季50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Midland Holdings，瑞士信贷（Credit Suisse）估计■尽管加息延迟，但供应增加。我们将开发商在过去一个月的股价超额表现归因于美国利率的缓解和二手量的回升。尽管房主可以在加息延迟后持有更长的时间，但供应/完工量的增加应该继续抑制价格和租金。由于市场仍然对利率保持自满，因此美国联储局再次加息可能会带来负面影响。■降价带来的二手销量增加。二级市场销量在较低的基础上激增，交易主要是由降价和小型单位推动的，我们认为这种回升不太可能持续。同时，根据我们的估计，由于二级市场价格下跌导致一级保费增加，需求正在从一级市场转移。■新项目启动后销售疲软。最近推出的新项目，尤其是中端项目，由于一级保费增加而使销售率下降。我们认为开发人员需要在即将推出的产品中更为激进地定价，否则卖空可能会令人失望。已有8个新项目启动，年初至今提供2,805个单位，仅占我们估计的2016年潜在25,000个单位的11％。■政府放松的难度更大。我们认为，次要交易量的回升以及美联储利率的不确定性将可能使香港政府更加谨慎地放宽任何需求方措施。没有任何积极的催化剂，我们认为资产净值折让很难从这个水平缩小。我们维持“减持”香港开发商的地位。我们建议选择CKP（跑赢大市），并建议投资者避免持有HLD，嘉里建设和会德丰（均被评为跑输大市）。行业评论97年12月Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun- 2007年9月7日2007年12月3月08日6月8日9月8日12月8日9月9日09年9月12月09日3月10日6月10日9月10日12月10日11月11日11月11日12月11日3月12日12月12日12月12日12月12日3月13日6月13日13月13日2014年3月13日14年6月9月14日-14年12月14日3月15日6月15日9月15日12月15日16年3月 2016年3月31日2香港房地产业正在建设中的库存-未售出处置场地和施工可能随时开始重点图表和表格图2：接下来的3-4年，可供出售的单位达到87,000个年份100,00090,000 87,000图3：预计2006年私人住房竣工量将同比增长61％2016年房屋竣工（户）20,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00003Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q1518,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000+61%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E资料来源：运输和住房局资料来源：中债评等评估局，瑞士信贷估算图4：低基数图5：主要项目变得相对昂贵40035030025020015010050050%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：仲量联行资料来源：米德兰，瑞士信贷估计图6：年初至今新产品的销售率项目开发者发射日期首次公开售出率（％）自推出以来售出的单位总数单位港口公园HLD1/23/201612.936161韦尔斯利HLD1/24/201650.01490双摄丽新地2/26/201692.8248523双湾P5HLD / NWD3/5/201647.456176摩根凤凰城3/13/201623.18111光谱华华3/19/201644.1173912创世纪II新地3/25/201697.147271一荷曼汀会德丰3/25/201614.831561资料来源：SRPE，瑞士信贷估计美联物业35个活跃屋苑成交小学与中学的价格溢价(%)CCL（QoQ％）1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月13年10月1月14日14年4月14年7月14年10月15年1月2015年4月15年7月15年10月16年1月Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar- 7月7日至7月7日至12月7日至3月08日至6月8日至9月8日至12月8日至3月9日至6月9日至9月9日至12月9日至3月10日至6月10日至10月10日至10月10日至3月11日至6月10日-11月-11日-11月11日3月12日12月12日12月12日12月13日13月13日9月13日12月13日14月14日14月14日14年12月14日3月15日6月15日9月15日至12月15日3月16日 2016年3月31日3香港房地产业在过去的一个月中，开发商的股价上涨了10-26％，超过了市场的+ 9％。我们将此归因于二手交易量的回升以及美国利率的减轻。短期减息加息，但供应持续增加尽管房主可以延迟利率持有更长的时间，但供应和完工量的增加将继续抑制价格和租金，价格和租金分别较高峰期下降了13％和14％。由于市场对加息更加自满，因此美国联储再次加息可能会带来负面影响。图7：房价已从高峰下跌了13％。图8：住宅租金从价格下跌了14％。峰15014013012011010090807036 3432302826242220资料来源：中原资料来源：CEIC，中原我们估计2016年的竣工量同比增长61％，而未来3-4年的可销售数量到15年底将达到87,000个，这是过去十年的最高记录。图9：接下来的3-4个销售单元达到87,000个年份100,000价格和租金应继续承受压力，因为供应和竣工预计将90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 87,0003Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15上升资料来源：运输及房屋局图10：预计2010年私人住房竣工量将同比增长61％2016年房屋竣工（户）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E资料来源：评级和评估部，中原地产，瑞士信贷估计 汇总CCL CCI大型住宅单位租金（港币/平方英尺/月）库存-已完成但未售出在建-未售出处置场所-建前 -13% -14% +61%Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-13 Jan- 14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-1516年1月Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-13 Jan- 14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-1516年1月 2016年3月31日4香港房地产业二级市场占一级市场的份额次级交易量从低基数激增。上个月，米德兰（Midland）的35个主要住宅区的平均每周中学交易量为71宗交易，比1-2月的每周35宗平均交易量高104％，但与1H15持平。每周的数量已经从三周前的84笔交易中回滚了。图11：米德兰（Midland）35个主要住房的每周二手房交易量庄园400低基数反弹二级交易量350300250200150100500资料来源：Midland Holdings降价和较小的单位（很大程度上是由于新供应充足而带来的价格压力）极大地推动了交易；因此，除非房主继续进行进一步的削减，否则反弹不太可能持续。香港交易所报道，本月至今（截至3月29日），至少录得40宗亏损交易，平均亏损180万港元。根据香港物业服务有限公司的统计数据（来源：Singtao），在3月1日至3月17日登记的901笔二级交易中，300万港元以下房地产的交易量环比增长29.9％，环比增长7.5％（3-5百万港元），+ 500万港元以上至1000万港元以上的物业，环比增长3.4％。例外是超过1,000万港元的房地产，交易量环比下降14.7％。需求没有从一级和二级交易中回升，而是从一级市场转向二级市场，因为最近推出的产品，特别是中端项目的销售放缓。图12：年初至今新产品的销售率降价和小型单位推动的二级交易......主要上市公司的销售比率下降项目开发商推出日期首次出售通过（％）自合计编号以来销售的单位。单位发射港口公园HLD1/23/201612.936161韦尔斯利HLD1/24/201650.01490双摄丽新地2/26/201692.8248523双湾P5HLD / NWD3/5/201647.456176摩根凤凰城3/13/201623.18111光谱华华3/19/201644.1173912创世纪II新地3/25/201697.147271一荷曼汀会德丰3/25/201614.831561资料来源：SRPE，瑞士信贷估计我们认为主要原因之一是主要项目的销售情况良好，因为它们的价格实际上比次要项目的溢价为零。但是，我们估计在二级物业的价格调整了13％之后，一级定价溢价有所增加，而新项目中的价格折扣并未像预期的那样积极。美联物业35个活跃屋苑成交1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月13年10月1月14日14年4月14年7月14年10月15年1月2015年4月15年7月15年10月16年1月 2016年3月31日5香港房地产业图13：主要价格相对于二手房的溢价价格50%40%30%我们认为，开发商需要更加保守地定价才能转移项目20%10%0%-10%-20%注意：2016年第1季度由CS估算；资料来源：米德兰，瑞士信贷（Credit Suisse）估计我们认为，开发人员将需要在即将推出的产品或销售中更加激进地定价，这可能会令人失望。迄今为止，已有8个项目提供了2,805个单位，仅占我们今年估计的2.5万个潜在新单位的11％。新项目的库存一直在攀升。据估计，私人住宅库存在2016年第一季度连续三个季度环比增长20％，达到8,900套。该数字已从2015年第二季度的5,200单位稳步增长到2015年第四季度的7,400