宏观研究：坚定做好经济工作，把稳增长放在首要位置

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年3月5日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《超预期复苏初步验证，政策需继续发力——2023年2月PMI点评》-2023.03.01 坚定做好经济工作，把稳增长放在首要位置 核心观点 3月第一周，大宗商品价格普遍上涨。美债收益率续升，美股转涨；美元指数转跌，人民币汇率走强；中债收益率分化，A股分化。 十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告。我国疫情防控进入“乙类乙管”常态化防控阶段以后，本次政府工作报告的显性目标向正常时期靠拢。系统观察，经济增长目标并不低，同时稳增长政策预计与2022年保持连续性。投资方向上，除了稳增长“投资先行”的基建、房地产相关产业链，“总体国家安全观”指引的核心技术赛道、军事改革和装备、种源、新能源体系建设（重点关注氢能方向）都有望获得支持。 风险提示： 疫情演变超预期，国内政策效果不及预期，海外通胀超预期，国际地缘政治风险变化超预期。 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评12 3风险提示17 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：下周重点关注17 1大类资产表现 3月第一周，大宗商品价格普遍上涨。美债收益率续升，美股转涨；美元指数转跌，人民币汇率走强；中债收益率分化，A股分化。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/2/24 2023/3/3 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 85.91 83.16 85.83 -0.1% 3.2% WTI原油 美元/桶 80.26 76.32 79.68 -0.7% 4.4% COMEX黄金 美元/盎司 1,826.20 1,817.10 1,854.60 1.6% 2.1% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,807.00 8,945.00 6.7% 1.6% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,307.00 2,361.50 0.0% 2.4% 元/吨 动力煤 921.00 801.00 801.00 -13.0% 0.0% 元/吨 0.3% 螺纹钢 4,164.00 4,335.00 4,346.00 4.4% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.78 4.86 458 美债10Y 3.88 3.95 3.97 9 2 标普500 3839.5 3970.04 4045.64 5.4% 1.9% 外汇 美元指数 103.4895 105.2618 104.5288 1.0% -0.7% 民币 -1.2% 美元兑离岸 6.9210 6.9800 6.8972 -0.3% 中债 1年中债 2.1491 2.2931 2.3098 16.07 1.67 10年中债 2.8436 2.9256 2.9109 6.73-1.47 A股 上证综指 3089.26 3267.16 3328.39 7.7% 1.9% 1.7% 沪深300 3871.63 4061.05 4130.55 6.7% 创业板指 2346.77 2428.94 2422.44 3.2% -0.3% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 经济增长的目标并不会低。十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告。今年GDP增长的预期目标是5%左右，对比历年目标，尤其是考虑去年疫情冲击形成的低基数，这个目标的确不高。但是正如全国政协十四届一次会议新闻发言人郭卫民所说，当前，我国发展面临的形势依然复杂严峻，国际政治经济局势持续动荡，主要经济体政策调整的外溢效果不断显现，经济恢复的基础还不牢固。2023年要坚定做好经济工作的信心，把稳增长放在首要位置，实现质的有效提升和量的合理增长。又如二十大报告提到的，没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。如果做系统观察，就能够发现，今年经济增长的目标并不会低。 第一，新增就业目标再上台阶。2022年12月中央经济工作会议提到“做好明年经济工作，……突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，无论是从经济学理论还是今年经济工作的实践角度，就业都是稳增长的重要目标，因此就业目标的具体设定是观察稳增长力度的有效参考。今年的城镇新增就业目标是1200万人左 右，较2022年目标提高100万人。次贷危机后，我国对于就业目标的上调主要有三次，2014年、2017年、2023年。期间2020年由于新冠疫情的冲击，短暂下调至900万人后在2021年再次调回1100万人。观察2014年、2017年的经济形势，可以了解在今年经济预期目标背后的对经济形势的判断。2012年10月中采制造业PMI再次回升至容枯线以上，当年社融增速回升至19.1%，此后经济景气的提升延续至2013年，当年商品房销售面积同比增速达到17.3%，2014年开年，经济景气继续维持在扩张区间，可以说是持续一年以上的经济复苏给予了对经济增长的底气，将当年的新增就业目标从900万人上调至1000万人。2017年的经 济形势更加清晰，“三去一降一补”的供给侧结构性改革政策推动2016年开启了新一轮的经济复苏，2016年9月PPI同比54个月后首次转正，2016年10月后中采制造PMI持续在51%以上的较高水平运行，2017年正是在这种较高景气度的背景下将当年的新增就业目标由1000万人上调至1100万人。因此，结合2014 年和2017年的经济扩张时长和经济景气度，新增就业目标上调至1200万人所对应的经济复苏程度可能要超出5%的GDP增长目标对应的宏观经济形势。 第二，房地产市场“确保”平稳发展。房地产市场，从供给端要有效防范化解优质头部房企风险，从需求端要支持刚性和改善性住房需求，实际上供需两端的目标最终统一到商品房成交的健康恢复上，因为房企的造血功能并非债务融资能够替代，而是依赖于商品房销售。2022年商品房销售面积下降24.3%，形成了较多的房地产市场风险隐患，要回到平稳发展，房地产市场存在较大的恢复空间。另外，由于产业链较长，房地产对于消费的恢复同样具有重要意义。总书记在《当前经济工作的几个重大问题》中提到，房地产对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响。我们一直强调，房地产市场恢复所带动的居民收入的增长对于整体消费的恢复具有关键作用。本次政府工作报告的部署也体现了这种重大影响，今年工作重点的第一项即“着力扩大国内需求”，在三驾马车中，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。对于促消费的具体抓手，在2022年 提出的多渠道促进居民增收、促进生活服务消费恢复的基础上，增加要求“稳定大宗消费”。商务部部长王文涛在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提到，汽车、家电、家居、餐饮是消费的“四大金刚”，占消费的四分之一，是恢复和扩大消费的重点领域。“四大金刚”中的两项，家电、家居均与房地产市场紧密相关，因此稳定大宗消费以恢复和扩大消费也要求房地产市场回归平稳发展的轨道。至 于本次报告在今年的工作建议中未提及“房住不炒”，对比同属换届年份的2013年来分析。2013年政府工作报告和本次报告均提出了“对今年政府工作报告的建议”，2013年政府工作报告提到“加强房地产市场调控和保障性安居工程建设。坚决抑制投机、投资性需求”，其中“抑制投机、投资性需求”的提法延续了2011年 以后政府工作报告的内容。而本次报告未提2016年以来提出的“房住不炒”不宜 简单理解。另外，“房住不炒”政策在2016年提出后已获得数年实实在在的执行，同时政策理念已深入人心，在当前时点是否需要政策调整可能需要等待官方进一步的明确阐述。 财政政策和货币政策保持连续性。除了GDP预期目标，市场最关注的指标就是赤字率和专项债券额度，我们想提示投资者，在具体指标以外，对政策方向的定调可能更为重要。毕竟2022年我们看到，通过依法盘活用好专项债务结存限 额5029亿元，以及政策性开发性金融工具7400亿元，对年初的专项债券额度实现了实质性提升，保证了财政政策的稳增长力度。 对于政策定调，明确在2022年扩张性政策的基础上保持连续性。报告提到，要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。结合海外经济体的经验，政策“连续性”尤为重要。2022年是美欧面对40年未见的高通胀的一年，货币政策也相应由之前的扩张性宽松调整为快速大幅加息。美欧的高通胀与其产业链供给端缺陷、财政刺激释放的需求端膨胀有关，我国面对疫情并未采取“大水漫灌”的货币政策，同时产业链完备、供应链运转通畅，具备保持通胀基本稳定的基础。因此，同样是在疫情防控进入新阶段的时期，我国具有保持宏观政策连续性的基础。 财政政策需综合理解，而非简单比较。首先，今年赤字率拟按3%安排，我国的政府预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会 保险基金预算，报告公布的3%的赤字率实际上是最窄的一般公共预算口径。国际通行的赤字口径（中口径），不仅有前述窄口径赤字，还有预算稳定调节基金、其他两本账超收调入以及财政结余资金。正如2022年的中口径赤字为4.8%，高于2021年4.1%。再将政府的显性债务全部纳入，计算宽口径赤字率，即在中口径赤字基础上增加专项债，2022年为7.9%。如果再计入地方政府隐性债务，即在宽口径赤字的基础上加上地方政府隐性债务，计算全口径赤字。2022年粗略估算全口径赤字将在10%以上。因此，从四个层次的赤字角度可以说明，不宜拿窄口径的赤字率做简单比较，2023年财政政策力度必将保持更积极取向。其次，如果是与2020年、2021年相比，3%的确不高，但是前述二者是在疫情爆发的背景下做出的政策安排。当前我国疫情防控已进入“乙类乙管”常态化防控阶段，政 策对比也需要“正常时期”作为基准。实际上剔除前述两年，在2010年以来的政 府工作报告中3%的赤字率属于最高水平。其他设定在3%的年份是2010年、2016年、2017年，分别对应了后次贷危机时期和长通缩时期，因此可以说3%的赤字率体现了财政政策“加力”的取向。2022年中央经济工作会议提到，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，已经提前说明需要综合考虑广义财政的强度。第三，对于专项债，拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，较 2022年提高1500亿元。不同于往年对专项债额度做简单比较，今年需要考虑政 策性开发性金融工具。央行在2022年四季度货币政策执行报告中提到，持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资。政策性开发性金融工具用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥，能够对专项债形成有效的补充，同时避免增加地方政府债务压力。同时，政策性开发性金融工具重点投向交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施共五大基础设施重点领域，以及重大科技创新等领域，支持领域更加聚焦，也有助于实现财政政策“提效”的目标。后续关注今年政策性开发性金融工具的使用情况。 货币政策“总量要够，结构要准”。报告对货币政策的表述更加简练，可以结合央行四季度货币政策执行报告，以及央行讲话来理解。在报告《积极的货币政策信号，投资先行》中，通过对比历史关键词，我们提出明确指向了货币政策 的稳增长目标。易纲行长在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会提到，我们