公司深度报告：德州基地向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台

低成本优势与新增产能共振，公司成长可期，维持“买入”评级 公司为煤化工龙头企业，依托先进水煤浆气化技术和较大的合成气规模优势，形成具有竞争力的低成本优势。公司产业链正逐步向DMC、EMC、尼龙66等新能源、新材料转型。公司建设荆州基地，新建煤气化平台，或将延续德州基地低成本优势。2022年Q3以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位，我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为63.68（-2.02）、55.59（-15.77）、78.29（-24.06）亿元，EPS分别为3.00（-0.09）、2.62（-0.74）、3.69（-1.13）元/股，当前股价对应PE分别为12.0、13.7、9.8倍。随着宏观经济回暖，公司产品价差有望修复，有望迎来量价齐升行情，维持公司“买入”评级。 德州、荆州双基地齐头并进，公司未来成长性看点十足 公司在建产能投放在即，德州基地方面，产业链将持续向高附加值产品延伸。根据华鲁集团公众号，2023年1月，30万吨/年DMC产能已投产。我们预计，2023年3月年产30万吨EMC、30万吨草酸等项目或将投产；我们预计，2023年5月等容量替代建设3台高效锅炉项目有望投产。荆州基地方面，2023年6月起，预计年产100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF等项目或将逐步投产。德州、荆州双基地齐头并进，未来随着新建产能持续落地，公司成长可期。 看好国内经济复苏，叠加产能逐步释放，公司有望迎来量价齐升行情 2022年Q3以来，受疫情多发影响，化工品需求疲软，公司多数产品价差持续下滑至底部，公司业绩触底迹象明显。截至2023年3月3日，公司醋酸、DMC、DMF、己二酸、己内酰胺等产品的价差分位数（自2016年以来）均位于30%以下。据我们估算，2022年公司在农业、纺服、新能源等重要经济领域的营收占比或分别提高至19%、24%、4%。当前疫情高峰已过，随着扩大内需等政策推出，我国经济有望逐步回暖，推动公司产品价差修复，随着公司新增产能不断落地，或迎来量价齐升行情，业绩有望触底回升。 风险提示：宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。 财务摘要和估值指标 1、扩能煤气化平台叠加控本降费，公司业绩持续成长 1.1、德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台 德州基地产品“多线”布局，产品终端涉及领域广泛。公司是一家多业联产的煤化工龙头企业，生产基地位于山东德州。经过多年发展，公司形成了较强发展特征：（1）具备低生产成本优势。公司依托先进的水煤浆气化技术，打通了由煤炭到下游化工产品的全链条生产线，从源头降低生产成本。（2）打造了“一头多线”柔性生产模式。公司打造了大氮肥、碳一、羰基合成三大煤气化平台，形成了以煤气化平台为核心的“一头多线”柔性生产模式，可根据市场变化灵活调整生产方案，实现盈利的最大化。（3）产品终端涉及领域广泛。根据公司年报及环评报告，截至2022年底，公司主营肥料、醋酸及衍生品、有机胺、新材料四大业务板块，拥有年产尿素180万吨、DMF33万吨、醋酸50万吨、丁醇/辛醇20万吨、乙二醇55万吨、碳酸二甲酯（DMC）30万吨、己二酸32.66万吨、己内酰胺30万吨、尼龙6切片20万吨等多种产品产能，并且产品的终端涉及纺织服装、工业、房地产、新能源等多个重要的经济领域，使得公司业绩具有一定对抗化工品周期波动的能力。目前公司正在推进德州基地高端产品项目的建设，以及第二生产基地——荆州基地的建设，预计2023-2024年间，公司德州、荆州基地的建设项目将陆续建成投产，打开公司成长空间。 表1：公司德州基地产品种类不断丰富，产品产能持续增加（单位：万吨） 德州基地产业链向高端产品延伸，有望进一步提升公司盈利能力。根据公司年报，公司德州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙材料等高端产品项目，产业链向具有更高附加值的产品延伸。高端电子溶剂方面，公司将于2023年建设年产30万吨DMC、30万吨碳酸甲乙酯（EMC）和5万吨碳酸二乙酯（DEC）的生产装置。届时公司将具备三种电解液溶剂的生产能力，进一步巩固其在电解液溶剂行业中的领先地位。根据华鲁集团公众号，2023年1月，公司新增30万吨/年DMC装置已经顺利投产。尼龙材料方面，公司拟建设8万吨/年尼龙66、20万吨/年己二酸、4.2万吨/年己二胺及配套生产装置，预计2024年投产，届时公司将形成以己二酸、己内酰胺为主要原料，尼龙6、尼龙66为终端产品的尼龙新材料产业集群。其他材料方面，公司拟建30万吨/年二元酸项目，该项目利用水解制草酸技术减少草酸中杂质含量，以满足新能源、草酸盐和稀土等行业对高品质草酸的需求。同时德州基地继续挖潜降本增效，新建等容量替代建设3台高效锅炉项目提高生产热经济性。待上述高附加值产品的产能投产后，公司盈利能力有望进一步提升。 表2：德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙66等高附加值产品 图1：公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸 荆州基地扩能煤气化平台，公司业绩有望稳步增长。为推动公司进一步发展，公司借助荆州市充足的工业用地空间、方便的水陆交通、丰富的水电能源等优势，于2020年11月在湖北江陵经济开发区开工建设荆州基地。根据公司公告，公司于荆州基地新建煤气化平台，进一步扩大煤化工产能，有望复制德州基地的低成本优势。 （1）园区气体动力平台项目（一期）。公司采用具有自主知识产权、国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉，配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，重新打造煤气化平台，或延续德州基地的低成本优势； （2）合成气综合利用项目（一期）。公司以煤炭高效清洁利用生产技术，建设年产100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF等产能。该项目将充分利用德州基地煤气化产品生产经验，加强公司“一头多线”产业布局优势； （3）绿色新能源材料项目。公司拟建设年产20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT等产品产能，推动公司产品向新能源材料领域延伸，为公司谋求新的发展突破口； （4）蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，以及10万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目。项目的建设内容包括建设年产16万吨密胺单体、80万吨碳酸氢铵、52万吨尿素、10万吨醋酐等产品产能，即在尿素及醋酸的基础上，沿产业链往下制备具有高附加值的产品。 表3：公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能 图2：荆州基地将重新打造煤气化平台，并新增绿色新能源材料产业链 荆州基地发展起点高、成长动力足。依托德州基地积累的生产、管理经验，公司有望在荆州基地复刻德州基地低成本的生产优势，并进一步优化煤气化平台，降低产品生产成本，具有较高的发展起点。除此之外，我们认为公司荆州基地后续发展动力强劲，主要体现在：（1）煤炭供给稳定。我国煤炭运输距离最长的铁路——浩吉铁路为荆州基地的生产提供稳定煤炭供应。（2）运输便利。陆地运输方面，根据公司公告和中铁大桥院武汉分公司官网，公司将自行建设、运营从湖北江陵电厂公共平台接轨引出铁路专用线，用于煤炭、化肥等物资原料的运输。水路运输方面，公司可通过江陵石化码头，以较低成本实现生产原料及产品的运输，并将产品的销售范围辐射至长江流域沿线。（3）工业用地充裕。根据公司公告，荆州市、江陵县政府为公司一期项目提供2,300亩工业用地，并为二期项目和后续发展预留用地不少于2,500亩，公司后续可规划用地依旧充裕。我们认为，荆州基地有望复刻德州基地低生产成本优势，叠加煤炭供应充足与工业用地充裕等优势，荆州基地将成为公司业绩增长第二极，实现德州、荆州双基地齐头并进、南北辐射区域互补的发展格局。 图3：荆州基地能源供应充足、交通运输便利 1.2、公司为山东国企，实行股权激励充分激发发展动力 公司股权结构清晰稳定，未来将统筹德州、荆州两地协同发展。根据公司2022年三季报，公司为山东地方国企，控股股东为华鲁恒升集团有限公司，其持股比例达32.06%；实际控制人为山东省国资委，间接持股19.62%。根据公司公告，公司拥有控股子公司华鲁恒升(荆州)有限公司，由公司、华鲁恒升集团、华鲁投资分别投资21亿元、6亿元、3亿元，分别持股70%、20%、10%，其中华鲁投资为华鲁集团投融资和资本运营业务的市场化运作平台，用于服务集团主业高质量发展。公司股权结构清晰且稳定，荆州子公司由上市公司控股，高效推动荆州基地项目建设，或能较好统筹德州、荆州两基地的协调发展，实现公司盈利最大化。 图4：公司为山东地方国企，股权结构清晰稳定（截至2022年9月30日） 股权激励的奖励力度与达标要求不断提高，公司市场化程度不断增加。公司通过股权激励进行深度混合所有制改革，提高公司市场化程度，激发公司创新活力。 2015年以来，公司已累计实施了三次股权激励。公司实施股权激励的特点在于： （1）奖励力度持续提升。根据公司公告，公司每次股权激励的激励人数、授予价格均逐步增加。2022年公司实施第三期激励计划，授予对象人数与授予股票数量由第二期的授予160人共633万股（占公司总股本的0.39%），提高到授予190人共1,320万股（占公司总股本的0.62%）。 （2）考核要求不断提高。根据公司公告，第三期解除限售的主要条件为：2022-2024年营业收入需分别不少于236.07亿元、242.63亿元、340.99亿元；税前每股分红分别为0.40、0.45、0.50元。 公司业绩兑现能力较强，且对未来业绩增长具有较强信心。公司在加强精细化管理实现降本控费、增加产品产能推动营收增长的努力下，除2020年受疫情影响外，其余时期公司业绩均顺利完成了当年股权激励的业绩目标。公司考核目标总体如期完成，体现了公司领导层具有较强的战略布局能力，不断推动公司业绩增长。而第三期大幅提升的业绩考核目标，也体现了领导层对公司未来持续发展具有较强的信心。 表4：公司股权激励计划规模逐步扩大 表5：公司股权激励计划考核目标逐期增加 1.3、低生产成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强 持续扩能煤气化平台，叠加柔性多联产运营模式，公司业绩底部承压能力较强。 2016年以来，公司经历了2次行业上行周期，以及2次行业下行周期。依托多维的产品矩阵和低成本的生产优势，在柔性多联产运营模式的推动下，公司抵御产品价格周期性波动的能力逐步增强，使公司在不同的化工品价格周期中均可获得最大化的经营业绩，业绩承压能力凸显。 2016年-2018年H1，化工品景气上行，公司业绩稳步提升。根据公司公告，2016-2018年，公司业绩持续增加。2016年以来，受氮肥行业供给侧改革和环保政策趋紧的影响，尿素、醋酸、己二酸等产品供给偏紧，其价格在2016年Q4开始触底上涨。在价格上涨的推动下，公司业绩持续增长。2018年 H2 -2020年H1，化工品景气下行，公司业绩有所承压。2019-2020年公司营收分别同比-1.16%、-7.58%；归母净利润分别同比-18.76%、-26.69%。受国际贸易争端、疫情等影响，化工品价格持续下跌。期间公司由于具有较强低成本优势，仍能赚取一定的超额收益。同期公司逆势扩张煤气化平台，2018年底投产50万吨/年乙二醇、5万吨/年三聚氰胺等产能； 2020年H1投产10万吨/年草酸产能，进一步强化低成本、规模优势。因而公司业绩较好地抵御了宏观经济的下行，具有较强的承压能力。 2020年 H2 -2022年H1，化工品需求恢复叠加产能释放，公司业绩再创新高。 2021年和2022年H1，分别实现营收266.36亿元、165.34亿元，分别同比+103.10%、42.38%；分别实现归母净利润72.54、45.10亿元，分别同比+303.37%、+18.64%。 随着国内疫情得到有效控制，化工品下游需求持续向上，加之国际能源价格上涨助推部分化工产品市场景气度提升，产品价格呈现高位运行状态。同时，2020年 H2 公司投产10万吨/年D