海南自贸港门户，流量变现可期

公司简介 公司成立于2000年，是海口美兰机场的运营方。2021年底美兰机场二期项目投运，公司自此拥有2座航站楼和2条跑道，设计容量为 到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的运行需求。受国内疫情反复影响，1H2022公司营业收入为6.2亿元，同比-30%；净利润为-0.12亿元，同比下降103.4%；毛利率为16.7%，净利率为-2.0%。 投资逻辑 港币(元)成交金额(百万元) 盈利能力突出，非航收入逆势增长。疫情前的2019年，公司旅客吞 吐量为2422万人次，位居全国第17，离开美兰机场的旅客均为潜在免税消费客群，规模接近北京首都机场，故公司毛利率多年维持在50%以上，高于其他可比机场。受离岛免税新政刺激，2019-2021年 公司特许经营权收入CAGR为27%，逆势增长驱动非航收入高增。疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫情防控调整后居民 出游意愿提升，近日美兰机场航班量已接近甚至超过2019年水平。同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈，而美兰机场产能充裕：（1）2021年底二期工程启用，旅客吞吐量产能增长至3500万人次；（2）三期扩建将再添1座航站楼，旅客吞吐量产能将进一步 提升至6000万人次。预计2022-2024年航空性业务收入分别为3.6亿元、7.8亿元和9.1亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。 坐拥天然离岛流量，非航增长空间广阔。（1）相较于市内离岛免税 店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且支持“即购即提”，将伴随离岛免税行业增长而成长。离岛免税新政后机场免税店人均消费额从不足百元提升至218元。（2）美兰机场T2免税商业面积近1万平米，投产后免税店面积扩大1倍，更大的面积将能容纳更多品牌，T2产品种类达到580多种，高于T1的380 27.00 24.00 21.00 18.0015.0012.00 公司基本情况（人民币） 220304 成交金额美兰空港 250 200 150 100 50 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,370 1,606 1,002 2,326 2,825 营业收入增长率 -13.12% 17.25% -37.63% 132.24% 21.45% 归母净利润(百万元) -1,340 765 -262 665 1,007 归母净利润增长率 -332.94% -157.08% N/A N/A 51.51% 摊薄每股收益(元) -2.833 1.617 -0.554 1.405 2.128 每股经营性现金流净额 -0.13 1.99 0.34 1.64 2.79 ROE(归属母公司)(摊薄) -35.57% 16.88% -6.13% 14.23% 19.09% P/E N/A 14.87 N/A 16.91 11.16 P/B 5.16 2.51 2.63 2.41 2.13 种，将有助于提升人均免税消费额。（3）估算公司免税店提成比例低于其他机场，长期具备提升空间，或带动非航收入增长。预计2022-2024年非航业务收入分别为6.4亿元、15.5亿元和19.2亿 元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计2022-2024年免税租金 收入分别为3.1亿元、7.9亿元和10.3亿元。 盈利预测、估值和评级 预计2022-2024年公司归母净利润为-2.6亿元、6.7亿元、10亿元。采用DCF法估值，给予2023目标价HKD33.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出5 1.1海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长5 1.2营业收入较为稳健，盈利能力表现突出8 二、疫后复苏叠加二期投产，流量增长可期10 2.1疫情管控政策放松，航班量已明显恢复10 2.2美兰二期投产产能充裕，航空性收入将持续增长12 三、坐拥天然离岛流量，非航业务增长空间广阔16 3.1中国奢侈品消费需求旺盛，免税消费回流空间广阔16 3.2公司坐拥离岛流量，T2投产后免税租金收入有望提升18 四、盈利预测与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议及估值24 五、风险提示25 图表目录 图表1：2021年美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代5 图表2：美兰机场“双航站楼、双跑道”平面图5 图表3：公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司（截至1H2022末）6 图表4：公司收入来自航空性业务和非航空性业务6 图表5：非航收入保持高增长7 图表6：非航收入占比持续提升7 图表7：疫情以来特许服务收入逆势增长7 图表8：1H2022特许经营权收入占非航收入56%7 图表9：2009-2019年公司营收CAGR为14.68%8 图表10：2009-2019年公司归母净利润CAGR为12.13%8 图表11：疫情前公司毛利率高于50%、净利率高于33%8 图表12：2019年公司旅客吞吐量排名179 图表13：2019年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场、首都机场9 图表14：公司营业收入低于可比公司9 图表15：2019年机建费返还取消，公司营收同比下降9 图表16：公司毛利率高于可比公司10 图表17：疫情前公司盈利规模逐步接近可比公司10 图表18：海南接待过夜旅客数2012-2019年CAGR为11%10 图表19：海口市接待过夜旅客数省内占比较大10 图表20：2020-2022年由于国内疫情反复影响，导致旅客吞吐量不及疫情前水平11 图表21：疫情防控放松的政策陆续出台11 图表22：2022年12月以来美兰机场航班量持续回升12 图表23：美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场12 图表24：美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场12 图表25：美兰机场的产能高于三亚机场12 图表26：2017年后美兰机场旅客吞吐量增速放缓13 图表27：美兰机场2015年起超负荷运转13 图表28：2017年后三亚机场旅客吞吐量增速亦放缓13 图表29：三亚机场2015年起亦超负荷运转13 图表30：美兰机场航站楼建设情况14 图表31：美兰机场三期将满足2035年旅客吞吐量6000万人次14 图表32：美兰机场三期将满足2035年货邮100万吨的需求14 图表33：航空性收费主要由民航局统一制定14 图表34：疫情影响航空性收入15 图表35：航空性收入主要由旅客服务费、地面服务收入、飞机起降等收入构成15 图表36：自贸港相关政策16 图表37：九种航权介绍16 图表38：全球个人奢侈品消费市场变化趋势（十亿元）17 图表39：购买奢侈品选择的门店占比（%）（2018年）17 图表40：各类产品税率17 图表41：免税消费回流空间广阔17 图表42：离岛免税新政取消单件免税限额18 图表43：2012-2021海南离岛免税销售额CAGR为40.2%18 图表44：2012-2021海南离岛免税购物人次CAGR为22.8%18 图表45：2012-2021海南离岛免税购物件数CAGR为39.5%18 图表46：2012-2021海南离岛免税人均客单价CAGR为14.2%18 图表47：离岛免税店数量增至12家，共6个经营主体运营19 图表48：中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长19 图表49：1H2022美兰机场离岛免税市场的市占率约为6.2%20 图表50：2012-2019美兰机场免税销售额CAGR为29.4%20 图表51：2013-2019年美兰机场免税购物人次CAGR为22.3%20 图表52：2013-2019美兰机场免税购物渗透率持续上升20 图表53：新政后人均免税消费额大幅提升20 图表54：二期投用后美兰机场免税面积高于可比公司21 图表55：美兰空港人均免税消费额不及上海机场、首都机场21 图表56：离岛免税商品品类增至45类21 图表57：美兰机场持续引进奢侈品牌21 图表58：美兰空港旅客吞吐量产能将持续释放22 图表59：公司免税提成率偏低22 图表60：公司关键数据假设23 图表61：公司收入假设23 图表62：公司各项成本假设24 图表63：重要费用率预测24 图表64：公司现金流量折现法24 图表65：折现现金流法核心假设25 图表66：敏感性分析25 一、海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出 1.1海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长 公司为美兰机场运营方，跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。美兰空港成立于2000年，于2002年在香港上市。公司是海口美兰机场的运营方，1999年5月美兰机场开始通航运营，2011年12月，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，提供“即买即提”的一站式购物服务。2016年9月，美兰机场二期项目开工建设，2021年12月2日正式投运，自此跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。 图表1：2021年美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司拥有2座航站楼和2条跑道，设计容量为到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次、 年货邮吞吐量40万吨的运行需求。其中，航站楼资产归属上市公司，跑道资产归属控股股东，公司向母公司支付相关租赁费用。 北跑道 T2航站楼 T1航站楼 南跑道 图表2：美兰机场“双航站楼、双跑道”平面图 来源：百度地图，国金证券研究所 内资股占比超五成。截至1H2022末，公司总股本为4.73亿股，其中2.46亿股为内资股，占股本总额的52%，2.27亿股在香港主板上市流通，占股本总额的48%。公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，持股比例为50.19%。 图表3：公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司（截至1H2022末） 来源：公司公告，国金证券研究所 公司收入来自航空性业务和非航空性业务。机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中，机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。 流量获取 流量变现 图表4：公司收入来自航空性业务和非航空性业务 来源：公司公告，国金证券研究所 非航收入保持高增长，2019年超过航空性收入。由于2019年机建费返还取消，公司航空性收入降低，当年非航收入和航空性收入分别为8.7亿元和7.1亿元，占比分别为55%和45%，非航收入首次超过航空性收入。2020-2021年受益于离岛免税新政，公司特许经营权收入逆势增长，2021年为6.7亿元，2019-2021年CAGR为27%，驱动非航收入高增。 图表5：非航收入保持高增长图表6：非航收入占比持续提升 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - 非航空性业务收入（亿元）航空性业务收入（亿元） 9.29.1 8.38.7 7.9 7.1 6.86.4 5.85.3 3.03.33.72.93.3 3.94.33.94.8 4.9 4.65.2 4.1 2.1 1.0 1.61.9 10.9 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 非航收入占比 55% 42%43%44%45%44%44%46% 33%34% 25% 66%68%66% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：疫情以来特许服务收入逆势增长 非航收入结构（亿元） 特许服务收入货运收入酒店收入贵宾室收入租金停车场收入其他 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 20102011201220132014201520162017201820192020202120