政策目标未超预期，谨慎看待债市走强

热点报告—国债期货 政策目标未超预期，谨慎看待债市走强 走势评级：国债：震荡报告日期：2023年3月5日 ★目标增速中性略低，政策以“托底”为主 今年目标增速设定为5.0%，处于市场预测范围的下沿，这既是由于稳增长存在客观压力，也反映出了政府不愿出台强政策刺激经济、透支未来增长和政策空间的意愿。 ★宏观政策：财政追求可持续性，货币政策逐渐回归常态 财政方面：目标赤字率和新增专项债规模略低于市场预期水平，反映了政策更为追求可持续性。发力方向上，税收优惠政策进一 国步发力空间较小，“三保”仍是工作重点。节奏上，财政或靠前 债发力。货币政策将逐渐回归常态，降准概率大于降息。 期★稳增长路径：促消费、扩大有效投资 货消费和投资是稳增长最主要的抓手。稳定新能源车等大宗消费和推动生活服务消费恢复是近期政策的主要发力方向，而消费中枢抬升则需通过提升居民收入实现。稳投资既需要政府发力，也需要通过建设现代化产业体系、提振民营企业信心来实现。 ★防范化解地产和地方政府债务风险 相较于去年，今年对于防风险工作的重视有所上升。一方面，保优质头部房企，防止地产风险无序扩散；另一方面，我国地方债政府存量债务规模较大，今年偿还压力较为突出，且个别地区风险防范能力相对偏弱。针对上述问题，未来一者将控制债务增量；二者通过债务置换、债务重组等方式降低存量风险。 ★谨慎看待债市走强 由于增长和财政的目标设定值未超预期，债市可能理解为利多。但未来增量利多想象空间有限，而当前经济的修复尚在延续，且从中长期来看，政策刺激内需，而部分服务行业受疫情冲击存在出清问题，通胀回升方向相对确定。中长期仍然看空债市。 ★风险提示： 货币政策超预期变动，信用指标超预期。 徐颖FRM宏观策略首席分析师 从业资格号：F3022608投资咨询号：Z0013609 Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东宏观策略分析师 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、目标增速中性略低，政策以“托底”为主 目标增速设定略低。今年目标增速设定为5.0%，处于市场预期范围的下沿。一者稳增长存在客观压力，《政府工作报告》中指出，我国经济仍然面临着外部环境不确定性加大和内部需求不足等问题；二者过度追求短期增长需要政策的强刺激，这可能会透支未来的增长和政策空间，通览本次报告，政策的“托底”意图更强。综合来看，5%的增速符合“量的合理增长”这一要求，且由于目标不高，政府无需实施过强的政策刺激，能够把更多精力用在推动产业升级转型、防范化解金融风险等方面，从而实现“质的有效提升”。 通胀目标和去年一致，新增就业人数目标较去年上调。通胀方面，CPI同比的目标为3%。虽然通胀目标和去年持平，但由于财政等政策会积极发力拉动需求，内需逐渐释放，而部分服务行业在疫情期间经历了出清，今年我国面临的通胀压力大概率高于去年。当前由于内生增长的动能尚未完全修复，国内通胀压力不大，预计下半年的核心通胀压力会有所上升。就业方面，城镇调查失业率目标由去年的“5.5%以内”调整为“5.5%左右”，新增就业人数由去年的“1100万人以上”上调至“1200万人左右”。今年的稳就业工作可能存在一定客观压力，一方面，去年末的城镇调查失业率明显超过季节性水平，而今年的应届毕业生人数再创新高；另一方面，经济目标增速也较去年有所下调。就业目标需要宏观和产业政策相互配合才能实现。 图表1：历年两会主要预期目标对比 栏目 2023年 2022年 2021年 2020年 GDP 5.0% 5.5% 6.0% 无，稳企业保就业 CPI 3.0% 3.0% 3.0% 3.5% 城镇新增就业人数 1200万 1100万+ 1100万+ 900万+ 城镇调查失业率 5.5% 5.5% 5.5% 6.0% 居民收入 和经济增长基本同步 和经济增长基本同步 稳步增长 和经济增长基本同步 进出口 促稳提质 保稳提质 量稳质升 保稳提质 国际收支 基本平衡 基本平衡 基本平衡 基本平衡 财政政策 加力提效 提升效能 提质增效，更可持续 更加积极有为 赤字率 3.0% 2.80% 3.20% 不低于3.6% 地方专项债 3.8万亿 3.65万亿 3.65万亿 3.75万亿 货币政策 稳健的货币政策要精准有力 加大稳健的货币政策实施力度 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。 稳健的货币政策要更加灵活适度。 M2/社融余额 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 增速明显高于去年 宏观杠杆率 无 基本稳定 基本稳定 无 资料来源：中国政府网，东证衍生品研究院 2期货研究报告 2、宏观政策：财政追求可持续性，货币政策逐渐回归常态 财政政策目标持平或略低于市场预期，较为追求可持续性。由于今年稳增长压力较大，此前市场对于财政政策发力存在一定期待，且由于去年消耗了大量的财政“存粮”，市场普遍对政府债务规模的扩张存在略偏积极的预测。3.0%的目标赤字率和3.8%万亿的新增专项债额度基本也处于市场预期范围的下沿，这也反映了财政政策更为追求可持续性。 收支端，减税降费政策以延续和优化为主，中央继续重视“三保”工作。本次报告对于各类政策的表述不多，财政部分主要强调了税费优惠政策和基层“三保”工作。税费优惠政策以延续和优化此前政策为主，总规模进一步上升的空间不大。一者去年的减税降费、留抵退税规模已经较大，而目前我国税收占GDP的比重已经逐渐下降至13.8%左右，进一步扩大减税降费政策的空间不大；另一方面，税收优惠政策也存在着边际效用递减的问题。兜“三保”底线延续了中央经济工作会议的基调。近期部分基层政府财力吃紧，预计中央对于地方政府的转移支付规模会有所上升。 债务端，政府债务发行、资金使用节奏偏前置。今年的专项债提前批规模达到2.19万亿元，足额使用了提前批的额度。1-2月，专项债发行额度高于季节性水平，3月各省市新增专项债的计划发行额度也超过了5000亿元，可以发现一季度为专项债发行的高峰期。预计各地政府将尽快将专项债所募资金投入项目中，上半年的基建增速仍然维持在较高水平。 货币政策宽松的窗口期正在逐渐关闭。本次报告对于货币政策的新增表述较少，但“两会”召开前，央行多位官员就货币政策、风险防范等多个方面答记者问。央行肯定了当前经济的好转，且对中长期的通胀形势保持谨慎态度，预计未来货币政策将逐渐回归常态。 货币政策工具方面，短期内降准的概率在上升，但降息的可能性偏小。近期票据利率震荡上行，反映商业银行信贷投放的情况仍比较好，但央行的中长期资金投放规模相对有限，商业银行逐渐面临着缺乏长期稳定的负债来源的问题。为缓解商业银行货币创造的流动性约束，降准的可能性是在上升的。易纲行长也指出，降准是提供长期流动性、支持实体经济的一种比较有效的方式。降息实际效果有限，且存在人民币汇率贬值的约束，若当前经济的修复可持续性较强，那么降息的可能性就比较小了。 3、稳增长路径：促消费、扩大有效投资 今年外需承压较为确定，稳增长主要要靠内需的改善，消费和投资是稳增长最主要的抓手。 本次报告强调，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。由于疫情的经济的冲击短于市场此前预期，近期居民自发的出行、消费意愿有所恢复。未来巩固消费的政策主要包括：1）稳定大宗消费。新能源汽车或是最主要的抓手，近期财政部宣布2023年免征新能源车购置税，未来或有更多促进新能源汽车消费的政策推出；另外，智能家电、绿色建材 等商品也会成为稳定大宗消费的重要抓手。2）推动生活服务消费恢复。随着疫情对生产生活的扰动下降，生活服务消费能够逐渐修复，且各地政府也会积极出台相应政策，预计可选和社交消费改善的斜率会比较高。稳消费的关键是多渠道增加城乡居民收入。去年受疫情冲击等因素的影响，居民收入和收入预期明显下降，消费增速也随之大幅走弱。预计未来政府不太可能出台大规模的政策直接对居民收入进行补贴，更有可能通过推动居民超额储蓄释放从而改善“消费-收入”的循环。 另外，本次报告同样强调，“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”。一方面，政府的投资必不可少，这主要体现在基建相关行业上面。项目方面，“十四五”重大工程项目储备较为充足；资金方面，专项债发行节奏前置；实物工作量方面，百年建筑网统计的建筑业开工情况和石油沥青装置开工率等高频指标均超过去年同期水平，短期内基建增速将保持在较高水平。 另一方面，稳投资的关键是带动全社会投资。一者加快建设现代化产业体系。通过发展数字经济、支持平台经济发展等方式提升投资的质量。二者支持民营经济发展。疫情冲击之下，民营经济受到的冲击更大，去年私营企业的利润增速为-7.2%，明显低于国有企业。稳民营经济、对于稳投资、稳就业的意义十分重大，对此中央也是多次强调“两个明确”，提振民营企业信心。 4、防范化解地产和地方政府债务风险 去年的《政府工作报告》中，防风险仅作为稳经济大盘的一部分出现，而本次报告中，防范化解重大经济金融风险升级为8大重点工作之一，且表述也较去年有所细化。 一方面，保优质头部房企，防止地产风险无序扩散。自去年“三支箭”政策公布以来，政府部门逐渐在优质房企和出险房企之间设立了风险防火墙，即出险房企的风险通过市场化方式解决的同时，通过政策的发力改善优质房企的资产负债表，防止其受到波及。近期政策继续发力，不动产私募投资基金等多种新的政策工具正在推出，通过盘活存量资产的方式进一步化解房企的风险。在一系列政策的作用下，地产风险无序扩散的可能性已经不大，未来更需要关注地产需求的启动。 另一方面，防范化解地方政府债务风险。近年来稳增长压力较大，在“房住不炒”的总基调下，地产周期启动相对乏力，基建成为了稳增长最主要的抓手，随之而来的便是地方政府债务规模的激增。从总量上看，我国地方政府债务压力并不低，虽然显性的地方政府债务规模只有35万亿的水平，但根据同花顺的统计，截至去年年中，地方城投平 台的总债务水平约为65万亿，且相较于显性债务，地方政府隐性债务成本高、期限偏短、透明度差，风险更高。从偿还压力方面看，今年的地方政府债务风险压力较为明显：一方面，由于房地产市场的收缩，地方政府土地财政收入增速明显下滑；另一方面，23年和24年为城投债券的到期高峰期。因此，近期部分综合财力较弱、债务压力较高的地区已经出现了城投风险事件。针对当前的问题，本次报告指出，“遏制增量、化解存量”，即一方面将新增地方债务的规模控制在合理范围内，另一方面通过债务置换、债务重组等方式降低存量债务的还本付息压力，防止风险扩散。 图表2：2023和2022年政府工作报告表述对比 栏目 2023年 2022年 财政政策 积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3％安排。完善税费优惠政策,对现行减税降费、退税缓税等措施,该延续的延续,该优化的优化。做好基层“三保”工作。今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。 提升积极的财政政策效能。今年赤字率拟按２.8%左右安排、比去年有所下调,有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长……支出规模比去年扩大２万亿元以上。要用好政府投资资金,带动扩大有效投资。大力优化支出结构,保障重点支出，严控一般性支出。 货币政策 稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币