固定收益点评：关注出口的压力

固定收益点评 关注出口的压力 2023年年初以来“内需企稳，外需回落”已经成为市场的共识，近期市场作者都在关注内需，静待两会的政策落地，但对于外需回落的幅度同样值得引 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月03日 起关注。从近期的高频数据来看，今年的出口形势并不乐观，甚至存在成为近期“意外”宏观变量的可能。 从高频数据，我国出口面临压力或将上升。2022年12月，我国出口同比增速已经下滑至-9.9%。而从2023年年初以来高频数据来看，我国出口继续下滑。中国出口集装箱运价指数（CCFI，3月移动平均）目前较2022年 年底下行23%，而上海出口集装箱运价指数（SCFI）较去2022年年底下行23%，这显著低于往年季节性，显示出口存在较为显著的放缓压力。而虽然2月PMI中出口新订单指数回升明显，但近年出口新订单与出口增速相关性并不高，并不能据此认为出口将有明显的回升。 同时，周边经济体出口大幅下滑，预示着我国1-2月出口也存在相应压 力。虽然我国1-2月出口数据尚未公布，但周边经济体却公布了1-2月或 者1月出口数据。中国香港出口1月同比为-36.7%，创下上世纪50年代 以来单月同比增速最低水平。而韩国、中国台湾、越南等地（以下简称为韩台越），出口平价同比增速为-17.1%，降幅较上月扩大5.1个百分点。由于贸易关系的深度联系和贸易结构的相似性，中国大陆出口与中国香港、韩国、中国台湾以及越南出口具有较高的相关性。而这些周边经济体出口增速的明显回落，意味着中国大陆出口增速在1-2月也面临着较大的压力。 出口放缓压力来自两方面，一方面是全球贸易增速的下滑。随着全球经济增速放缓，全球贸易增速也开始逐步回落。根据世界银行提供数据，全球贸易同比增速从2021年11月23.5%的高位持续回落，到2022年11月 已经下滑至-0.4%。随着全球需求的持续下滑，以及工业品价格回落导致的全球出口价格指数回落，全球出口增速预计将在2023年进一步下行，同比跌幅有可能扩大到5%-10%。 另一方面，我国出口份额处在回落的可能。疫情以来，我国出口在全球份额有中枢水平的抬升。根据世界银行数据估算，我国出口份额从2019年14.8%左右的水平提升至2020年的16.4%，2021年进一步提升至16.5%。但2022年开始出口份额开始下降，到2022年11月，我国出口占全球比 例已经下降至15.0%，如果假定12月全球出口同比增速与11月相同，那么估算12月出口份额将进一步下降至14.9%。 我们基于全球贸易增速与我们出口份额的不同情形假设来估算2023年 出口增速。在基准情形之下，我们假定我们在全球出口份额与去年11月持平为15.0%，全球贸易增速同比下跌5%，估算得到2023年我国出口 同比跌幅为10.3%。而在低情形下，如果我国出口份额下降至14.5%，而全球贸易增速在2023年同比下跌10%，则对应着我国出口增速为-17.8%。因而可以看到，2023年，我国存在出口增速跌幅落入双位数区间的风险。 外需走弱增加了基本面压力，债市无需过度谨慎。虽然经济在恢复过程中，但一方面，基本面未出现超预期的恢复；另一方面，政策预期有所放缓，政策可能在观察经济恢复的动能。债市无需过度悲观，短期利率存在阶段 性下行机会。而随着信用投放节奏放缓，资金价格也将回到政策利率左右。而对信用来说，理财持续增配，而信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。我们继续建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。 风险提示：全球贸易金额超预期；中国出口份额下滑超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金难以更紧，债市勿过谨慎》 2023-02-27 2、《固定收益定期：资金紧平衡，农商大增长端利率 ——流动性和机构行为跟踪》2023-02-25 3、《固定收益点评：继往开来—理解Q4货币政策执行报告》2023-02-25 4、《固定收益点评：各地成绩单——各省市2022年经济、财政和融资盘点》2023-02-24 5、《固定收益专题：一文读懂票据分析框架》2023-02- 23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 出口可能面临较大压力3 全球贸易增速下降和中国出口份额下滑，共同导致出口回落5 未来展望：2023年全年出口增速存在低于-10%的风险6 风险提示7 图表目录 图表1：相关出口创下半个多月世纪以来新低3 图表2：韩台越出口同样明显回落3 图表3：运价指数超预期回落3 图表4：OECD国家工业产出指数回落意味着我国面临的外需下降4 图表5：美国、欧元区和日本制造业PMI(%)4 图表6：出口增速同步于美国制造业PMI4 图表7：美国、欧元区和日本制造业PMI(%)4 图表8：出口量价变化5 图表9：全球出口增速预测5 图表10：中国出口份额在过去一年多持续回落6 图表11：全球供应链压力指数显著回落6 图表12：出口增速测算6 图表13：美国近两次衰退周期，中国出口增速回落幅度较大7 2023年年初以来“内需企稳，外需回落”已经成为市场的共识，近期市场都在关注内需，静待两会的政策落地，但对于外需回落的幅度同样值得引起关注。从近期的高频数据来看，今年的出口形势并不乐观，甚至存在成为近期“意外”宏观变量的可能。 出口可能面临较大压力 线索一：1月，周边国家和地区出口降幅进一步扩大。中国香港出口当月同比为-36.7%，降幅较上月扩大7.8个百分点；而韩国、中国台湾、越南等地（以下简称为韩台越），合 计出口同比为-17.1%，降幅较上月扩大5.1个百分点。历史上，全球贸易周期同步性较强，2000年以来，中国出口增速同中国香港、韩台越出口增速的相关性高达85%、91%。 图表1：相关出口创下半个多月世纪以来新低图表2：韩台越出口同样明显回落 大陆出口 香港出口 -36.70 同比，%80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2001-012004-102008-072012-042016-012019-10 同比，%80 大陆出口 韩台越出口平均增速 -17.1 60 40 20 0 -20 -40 2008-012010-082013-032015-102018-052020-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 线索二：高频指标看，一季度出口下行压力仍较大。从欧美PMI来看，2月欧元区制造业PMI、日本制造业PMI读数为48.5、47.7，1月美国ISM制造业PMI为47.4，自2022年7月、10月、10月份以来，持续处于荣枯线下方，而历史上我国的出口走势同欧美 PMI走势高度一致。从运价指数来看，波罗的海干散货指数（MA90，取最近三个月的移动平均）为1151点，较2022年年底下行22%，中国出口集装箱运价指数（CCFI，MA12， 取最近三个月的移动平均）为1235点，较2022年年底下行23%，而上海出口集装箱运价指数（SCFI,处理方式同CCFI）为1057点，较2022年年底下行23%，而最近三年同期三大运价指数的变化分别为-23%、17%、14%，运价指数的回落并非季节性因素。 图表3：运价指数超预期回落 年初至2月底涨幅 BDI CCFI SCFI 2019 -22% 2% -2% 2020 -40% 8% 9% 2021 1% 38% 30% 2022 -32% 4% 4% 2023 -25% -20% -19% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：OECD国家工业产出指数回落意味着我国面临的外需下降图表5：美国、欧元区和日本制造业PMI(%) 同比，%同比，% 欧元区:制造业PMI 大陆出口 OECD工业生产指数（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 日本:制造业PMI 2008-012011-022014-032017-042020-05 30 2570 2065 1560 10 555 050 -5 -1045 -1540 -2035 -25 30 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 2010-012012-092015-052018-012020-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 线索三：当下美国仍处于去库周期的中段。历史上看，美国的库存周期同我国的出口周期较为同步，这轮周期中，我国出口的拐点出现在2022年1月，而美国库存周期的拐 点出现在2022年Q4。从过去的经验看，除开2020年疫情，我国先于海外控制住疫情，出口得以率先恢复之外，在出口周期出现拐点的2002年、2009年、2016年，我国出口的拐点均同步与美国库存周期的拐点，而历史上美国的库存周期在3年左右，去库时间 中位数在16个月，而目前美国去库仅持续8个月。 图表6：出口增速同步于美国制造业PMI图表7：美国、欧元区和日本制造业PMI(%) 美国ISMPMI(MA6）中国出口（右，TTM同比） 654%0 6030 5520 5010 450 40-10 35-20 30-30 % 中国出口（右，TTM同比） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国库存总额（MA6，同比） % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000-072005-022009-092014-042018-11 2000-012004-092009-052014-012018-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 线索四：2022年，价格解释了大部分的出口高增，2023年价格的贡献将持续回落。2022年2月份以来，出口高增速基本由出口价格贡献，而从8月份以来，出口数量开始持续为负，且连续5个月呈现扩张的态势，而出口价格对出口金额的贡献仍为正，12月出口 价格和数量指数的同比分别为13.1%和-12.0%。在海外商品通胀有所缓和后，我国出口可能会面临量价齐跌的压力，出口价格将从正的贡献转为负的贡献。 图表8：出口量价变化 出口价格指数同比出口数量指数同比出口金额：当月同比（右） 30%%40.00 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06 2022-082022-102022-12 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球贸易增速下降和中国出口份额下滑，共同导致出口回落 全球贸易增速将进一步下滑。2023年欧美经济增长动能放缓，通胀仍困扰海外主流经济体，地缘政治摩擦不断，海外主流央行的紧缩政策将逐步显现，冲击其住房、汽车等对利率敏感的支出领域，而国内经济增长仍处于企稳阶段，预计难以带动全球的总需求。 同时根据OECD、IMF、WorldBank最新的预测，2023年的全球贸易量增速分别为2.9%、2.4%、1.6%，分别较2022年下滑2.5、3.0、2.4个百分点。 图表9：全球出口增速预测 年份 IMF WorldBank OECD （%） 全球增长 贸易增速 全球增长 贸易增速 全球增长 贸易增速 2021 6.2 10.4 5.9 10.6 5.9 10.0 2022 3.4 5.4 2.9 4.0 3.1 5.4 2023E 2.9 2.4 1.7 1.6 2.2 2.9 2024E 3.1 3.4 2.7 3.4 2.7 3.8 资料来源：IMF，WorldBank，OECD，国盛证券研究所 中国的出口份额存在继续下滑风险。疫情以来，我国出口在全球份额有中枢水平的抬升。根据世界银行数据估算，我国出口份额从2019年14.