百亿次级债基本落地，持续关注杠杆、ROE提升

事项： 据上交所，方正证券100亿元小公募次级债项目状态已更新为“注册生效”。 评论： 次级债：计入附属净资本，可缓解净资本压力。本次公司发行的小公募次级债由平安证券主承，向专业投资者公开发行的10年期次级债。债券发行注册总额不超过100亿元。次级债发行根据到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入附属净资本。净资本＝核心净资本＋附属净资本，即本次次级债在未来7年增加公司净资本规模100亿元，但不增加核心净资本。主要监管指标中，仅资本杠杆率对核心净资本做出要求，核心净资本/表内外资产总额不低于8%（9.6%为预警线），其他监管指标主要关注净资本指标。当前公司资本杠杆率为18.94%，并非公司短板监管指标。 此次次级债发行有望显著降低公司监管指标压力。考虑次级债落地，我们曾预计公司净稳定资金率将提升至170.3%，流动性覆盖率提升至243.8%。梳理主要监管指标：（1）净稳定资金率：2022年底为139.1%（预警线120%），接近预警线。存续期大于一年的次级债100%纳入公司“可用稳定资金”，提升分子项；（2）流动性覆盖率：2022年底为139.4%（预警线120%），接近预警线。募集结束后，募集次级债资金作为货币资金，100%纳入“优质流动性资产”，提升分子项。但若现金后续购买自营资产，可能会根据购买资产不同，折算不同比例。（3）2022年底，公司自营非权益类证券及其衍生品/净资本为268.2%（预警线400%）、自营权益类证券及其衍生品/净资本为37.9%（预警线80%）。当前公司指标与监管指标有较大距离，压力不大。但是，该类监管指标由于难以通过一般债券发行缓解，往往是多数券商发展非方向性自营的重要限制所在。此次次级债发行，未雨绸缪，降低衍生品、做市等业务受限风险。 （4）其他主要监管指标：2022年底，风险覆盖率288.3%（预警线120%），净资本/净资产57.9%（预警线24%），净资本负债率29.9%（预警线9.6%），净资产/负债51.6%（预警线12%）。 投资建议：2022年以来，公司已发行81亿元债券，此次100亿元次级债逐渐落地，公司各项监管压力均有明显释放。此次100亿元次级债是公司2022年底归母净资产的23.2%。叠加监管指标压力释放，公司杠杆倍数有望在年内快速提升，看好ROE增长。我们维持公司2023/2024/2025年EPS预期为0.33/0.41/0.49元，BPS分别为5.57/5.92/6.33元，对应PB分别为1.26/1.19/1.11倍，ROE分别为5.89%/6.88%/7.77%。我们维持公司2023年业绩1.5倍PB估值，对应目标价8.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。 主要财务指标 详见：《方正证券（601901）深度研究报告：行到水穷处，坐看云起时》