次覆盖报告：固本铸绿长安泰，轻车展箔前路明

固本铸绿长安泰轻车展箔前路明 ——明泰铝业（601677.SH）首次覆盖报告有色金属 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 铝加工与再生铝龙头，十年来业绩持续增长。公司是国内铝板带箔加工龙头企业，产品覆盖1-8全系，同时还是国内再生铝龙头企业，规模技术行业领先。上市十 余年，公司产销量与营收、净利跨越周期持续攀升，ROE领先同俦。 精益经营，成本控制行业领先，逐步着手优化产品结构，提升盈利能力。公司在行业遇冷时通过收购热电企业降本增效，精益经营，不断降低加工成本，构筑了行业最低的成本水平。捕捉交通与新能源领域需求为铝材带来的发展机遇，自14 年起布局切入交通用铝与新能源电池用铝领域，加大研发、扩充产能，不断优化产品结构，提升产品附加值，公司单吨产品毛利水平由12年的不足800元/吨，持续提升至22H1的近3000元/吨，盈利能力不断提升。 铝需求新增看汽车新能源，铝供需平衡看传统领域复苏支持。我国铝板带产品仍主要以建筑装饰板材、易拉罐盖料等为主，铝箔产品则仍主要以包装容器箔、空调箔为主。但新兴领域用铝需求增长迅速，预计到25年，汽车轻量化将带来超 1400万吨铝需求；而新能源电池铝箔需求有望超80万吨：铝新增需求主要集中于此。供需方面，因红线设限与减产影响，供给提升有限，视建筑、消费需求恢复情况，铝供需将在紧平衡与短缺间切换，铝价宽幅震荡上行。 新增产能顺利释放，聚焦新增领域旺盛需求。公司70万吨绿色新型铝合金项目 产能开始释放，包括新能源电池材料25万吨、汽车板材10万吨，全部投产后提 升新能源产品占比至30%；未来拟投资40亿建设25万吨新能源电池材料项目， 主要产品电池箔、铝塑膜箔加工费1.5万元/吨，水冷板、pack包1万元/吨，显 著高于一般产品4000元/吨的水平，将有效拉升盈利水平。 再生铝产能扩大，构筑绿色低碳优势。公司70万吨再生铝产能已投产36万吨， 22年全年计划生产80万吨再生铝自用；同时，公司还去得了3系、5系、6系 共7种铝板带箔产品的碳足迹认证，在双碳背景下，着力构筑产品的绿色低碳价值，为公司突破绿色贸易壁垒，满足新兴领域碳减排需求提供支持。 投资建议：公司汽车与新能源电池用高附加值铝产品产能逐步释放、产品结构持续优化，目标市场需求旺盛增速显著，盈利能力持续提升。再生铝产能顺利投产， 在双碳背景下构筑绿色低碳竞争优势。短期影响因素减弱消除，迎来复苏反弹。我们预测公司2022-2024年营业收入为284亿元，320亿元，373.5亿元，归母净利润为17.7亿元，20.5亿元，28.2亿元。对应PE分别为9.92、8.57、6.24。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期，疫情反复，下游需求发生较大变化，盈利预测中假设偏离真实情况的风险等。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,333 24,613 28,387 31,984 37,354 增长率（%） 15.4% 50.69% 15.3% 12.7% 16.8% 归母净利润（百万元） 1,070 1,852 1,772 2,052 2,816 增长率（%） 16.7% 73.1% -4.3% 15.8% 37.2% 净资产收益率（%） 12.36% 17.35% 14.33% 14.3% 16.59% 每股收益(元) 1.82 2.77 1.83 2.12 2.90 PE 9.96 6.55 9.92 8.57 6.24 PB 1.38 1.16 1.42 1.23 1.04 资料来源：公司公告、申港证券研究所 评级买入（首次） 2023年2月28日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张远澄研究助理 SAC执业证书编号：S1660122020006 电子邮箱：zhangyuancheng@shgsec.com 交易数据 时间2023.2.28 总市值/流通市值（亿元） 175.8/175.8 总股本（亿股） 9.7 资产负债率 37.43% 每股净资产（元） 12.1 收盘价（元） 18.13 一年内最低价/最高价（元） 12.94/33.26 公司股价表现走势图 资料来源：IFinD，申港证券研究所 内容目录 1.根基稳固龙头昂首稳攀高4 1.1民营铝加工与再生铝龙头4 1.2跨越十年稳步成长盈利能力持续提升5 1.3控本增利稳根基产品升级增价值7 1.3.1公司成本控制行业领先7 1.3.2聚焦交通新能源提升产品附加值8 2.方兴未艾汽车电池铝再生9 2.1需求端：新能源方兴传统领域未艾9 2.1.1铝材需求结构9 2.1.2汽车轻量化拉动铝材需求11 2.1.3新能源电池铝需求高增12 2.1.4传统用铝领域有望自底复苏13 2.1.5汽车电池拉动新增量复苏预期稳定基础量13 2.2供给端：限电限产影响凸显再生铝前景广阔14 2.2.1电解铝红线封顶限电限产影响凸显14 2.2.2双碳背景下再生铝发展空间广阔15 2.2.3铝宽幅震荡上行趋势需有赖传统需求支撑17 2.3成本端支撑走弱17 3.春回大地优化产品提价值18 3.1高值品占比提升再生铝铸绿减碳18 3.2短期压制减弱迎接复苏春风20 4.盈利预测22 4.1关键假设22 4.2业绩预测23 4.3估值23 5.风险提示24 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：股权结构与主要子公司4 图3：铝加工产业及上下游5 图4：公司主要产品及下游应用5 图5：22H1公司营收毛利构成5 图6：11-22年公司销量构成及同比增速5 图7：11-22Q3公司营收及同比增速6 图8：16-22Q3公司归母净利润及同比增速6 图9：11-22Q3公司毛利率及净利率6 图10：11-22Q3各业务毛利率6 图11：公司铝板带箔单吨售价、成本与毛利（元/吨）7 图12：11-21年公司及同业公司ROE水平7 图13：铝加工企业历年单吨成本（元/吨）7 图14：公司单吨加工成本及构成（元/吨）8 图15：11-22Q3公司单吨利润及同比8 图16：公司11-22Q3研发费用及研发费用率变化8 图17：铝加工企业研发费用率水平对比（%）9 图18：铝加工企业研发费用水平对比（百万元）9 图19：2021年我国铝材产量构成9 图20：2021年我国铝板带箔材产量构成9 图21：燃油车不同组件单车用铝量及穿透率11 图22：新能源车不同组件单车用铝量及穿透率11 图23：16-30年不同类型车辆用铝量（万吨）12 图24：16-30年不同类型铝材使用量（万吨）12 图25：我国铝表观消费量、同比与地产开竣工面积同比13 图26：16年至今我国电解铝总产能与在产产能（万吨/年）14 图27：在产产能环比与铝价15 图28：电解铝产量同比增速与铝库存15 图29：我国各地区电解铝产能（万吨/年）15 图30：我国各地区未开工产能（万吨/年）15 图31：全球铝土矿储量16 图32：全球各国铝土矿产量占比16 图33：全球各地区历年氧化铝产量（万吨）16 图34：全球各地区电解铝产量（万吨）16 图35：电解铝价格、现金成本与主要成本构成要素价格17 图36：14年至今公司主要扩产项目、产品构成与单吨毛利变化18 图37：21年至今公司月度产量情况20 图38：21年至今公司月度销量情况20 图39：11-22年半年度铝价波动情况与公司毛利率变化情况20 图40：沪伦铝价差与国内-出口业务毛利率差21 图41：沪伦铝价差与公司国内业务营收占比21 图42：22年沪伦铝价及价差21 图43：22年我国月度铝材出口量（吨）21 图44：21年至今LME全球铝库存变化22 表1：我国铝材产量结构10 表2：70万吨绿色新型铝合金材料项目产品方案19 表3：公司获得碳足迹认证的产品19 表4：公司铝板带箔产能产量假设22 表5：公司营业收入预测23 表6：公司及可比公司PE估值23 表7：公司盈利预测表25 1.根基稳固龙头昂首稳攀高 1.1民营铝加工与再生铝龙头 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 公司成立于1997年，是国内首家民营铝加工企业，多年来已成长发展成为我国铝 压延加工及再生铝保级应用的龙头企业。公司于2011年在上交所挂牌上市。上市 后发展主线主要聚焦成本控制、技术改造与产品升级，自身业务逐步扩展到轨道交通、新能源、新材料等领域，产品由铝板带箔扩展到铝型材，并不断扩大再生铝产能，持续推动高性能再生铝合金的开发应用。 图2：股权结构与主要子公司 资料来源：IFinD，公司公告，申港证券研究所 公司位于铝产业链中游。公司通过对采购铝锭进行挤压或轧制，产出涵盖1至8系铝合金全系列产品，包括CTP/PS版基、电容器铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板等，下游的印刷制版、建筑装饰、机械电器、交通运输、汽车制造、电力通讯、电子电器、包装容器等多个行业构成产品需求的 来源，而上游则是电解铝行业，向上可继续延伸至铝土矿开采与氧化铝生产，以及电力供应以及其上游的煤炭开采行业。 公司采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，产品结构是盈利的重要影响因素之一。对于国内销售产品，主要采用“上海有色金属网现货铝价＋加工费”确定。对于出口产品，主要采用“伦敦金属交易所市场现货铝价＋加工费”确定。对于产品品类丰富的企业，加工费主要由产品结构决定，不同产品加工费水平各不相同，且受需求影响有小幅波动。因此，公司的单吨盈利水平与产品产销水平主要受公司产品结构影响，而整体营收则受下游需求与上游铝价波动影响。 图3：铝加工产业及上下游图4：公司主要产品及下游应用 资料来源：公司公告，申港证券研究所资料来源：公司公告，申港证券研究所 铝板带箔稳居行业前列，着力发展高附加值产品。铝板带箔业务方面，公司生产的软包电池铝箔、电子箔、花纹板、商用车轻量化材料、食药品包装箔等多种铝板带箔产品，在国内市场份额稳居行业前列。新能源、新材料用铝、交通运输用铝、汽 车轻量化用铝等高附加值产品占比逐步提高。 铝型材产品业务不断拓展。铝型材业务方面，公司铝合金轨道车体实现批量供应，所用全部型材完全自给；同时，开发拓展新能源电池托盘、汽车型材、特高压输电设备GIL用挤压铝管材、轨道车辆内装件等新产品新业务。 国内再生铝龙头，规模技术领先。公司丰富的铝产品线为再生铝保级利用带来天然优势，目前已形成年处理报废铝规模68万余吨、12万吨铝灰渣综合利用产能，再生铝规模行业领先。且具备铝保值回收技术与铝灰渣回收利用技术，新增70万吨 再生铝项目投产后，公司再生铝技术达到国际领先水平。 1.2跨越十年稳步成长盈利能力持续提升 铝板带箔主业，十年来销量稳步增长。铝板带箔作为公司的主业，2022H1营收占比达93.6%，毛利占比超95%。十年来，公司铝板带箔产量持续增长，2016-2021年，公司年销量同比增速始终维持在13%以上。进入22年，疫情反复、高温限电等因素影响下游需求及公司生产活动，虽然没有完成140万吨的产销目标，但整体销量仍然维持2.2%的同比增长。 图5：22H1公司营收毛利构成图6：11-22年公司销量构成及同比增速 铝板带铝箔 铝合金轨道车体电 其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营收占比 毛利占比 资料来源：IFinD，Wind，申港证券研究所资料来源：IFinD，Wind，申港证券研究所 21年铝价高涨，推动营收高增。进入21年，电解铝产能因能耗双控与限电限产而 收缩，同时全球疫后恢复需求旺盛，进而持续推高铝价由15000元/吨至24300元/吨以上。高铝价支撑下，21年公司营收高增超50%。而进入22年，欧洲能源危机、疫情反复、高温限电等因素导致电解铝减产，价格再度上行，但随着国内复产加速，叠加下游需求受疫情冲击影响，致使铝价再次