公司深度报告：衔枚疾进，一体发展

衔枚疾进，一体发展 —中国铝业(601600)公司深度报告 2023年3月2日 娄永刚 金属&新材料行业首席分析师 S1500520010002010-83326716 louyonggang@cindasc.com 黄礼恒 金属&新材料行业联席首席分析师S150052004000118811761255 huangliheng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 中国铝业(601600) 衔枚疾进，一体发展 2023年3月2日 本期内容提要: ⯁全球行业龙头，重视一体化发展。公司成立于2001年，同年分别于纽 交所及香港联交所成功上市，并于2007年于主板上市。上市以来，公司 买入 投资评级 剥离铝加工及高成本资产、推进公司内部资产重组及产业升级，使公司逐步发展为集铝土矿—氧化铝—电解铝产业链一体化的电解铝头部企业。综合规模位居全球铝行业前列，一体化带来的规模效应或将逐步显现。 上次评级 ⯁降本增利效果显著，公司竞争力快速提升。公司当前拥有探明+控制铝 土矿资源2.13亿吨，氧化铝产能2086万吨/年，产能全球第一；电解铝产 6,000 105,000 84,000 63,000 42,000 21,000 00 12 7,000 14 000001.SH上证指数 601600.SH中国铝业 能445.6万吨/年，产能居前。当前公司铝土矿的自给率为64%，单吨氧化铝生产成本较市场平均生产成本低125-312元/吨，伴随几内亚Boffa项目铝土矿产量的提升，以及广西教美铝土矿项目建成投产，公司铝土矿自给率有望提升至70%-75%，氧化铝生产成本或将进一步下降。电解铝方面，公司电解铝氧化铝及预焙阳极自给率为100%，产业链一体化优势使公司电解铝生产成本较行业平均生产成本有1000元/吨的成本优势。除 2011/1/4 2011/6/29 2011/12/15 2012/6/11 2012/11/27 2013/5/23 2013/11/13 2014/5/5 2014/10/21 2015/4/9 2015/9/22 2016/3/15 2016/8/26 2017/2/21 2017/8/7 2018/7/5 2018/12/21 2019/6/17 2019/12/2 2020/5/25 2020/11/11 2021/4/29 2021/10/21 2022/4/11 2022/9/23 一体化带来的成本优势，子公司华云新材料新建42万吨/年电解铝产能项 目加快推进、贵州华仁新材料于2023年2月通过公开转让承接南山铝业 资料来源：万得，信达证券研发中心 10万吨/年电解铝指标，新增产能投产后，公司电解铝产能将增长近 公司主要数据 11.7%至497.6万吨/年。此外，公司于2022年7月收购云铝股份19%股权，并成为云铝股份第一大股东，此次股权并购后，公司水电铝投资收益有望增加。 52周内股价波动区间3.85-7.45 (元) 最近一月涨跌幅(％)7.35 总股本(亿股)172 流通A股比例(％)76 总市值(亿元)978.2 资料来源：Wind,信达证券研发中心 5.70 收盘价（元） ⯁行业深度变革，供需结构改善。供给侧改革和能源变革对电解铝行业供需两端带来深远影响。供给端短期来看，受西南地区水库蓄水量持续低位 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 叠加区域内用电需求增长影响，云南及贵州等地电解铝或将继续面临限电压力；欧洲能源供给紧张背景下，欧洲前期减产产能较难快速复产，2023年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受中国电解铝产能天花板影响，国内很快触及产能上限，海外电解铝新增产能进展缓慢，全球电解铝供给弹性减弱，预计2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。需求端方面，传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 ⯁盈利预测与投资评级。我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.30、0.65、0.78元/股，对应当前股价的PE分别为18.81x、8.78x、7.30x。考虑公司竞争力和盈利能力快速提升，行业迎来上行周期，给予公司“买入” 评级。 ⯁风险因素：新增产能不及预期，新能源及地产需求增长不及预期。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 185,991 269,748 372,932 379,233 388,933 增长率YoY% -2.2% 45.0% 38.3% 1.7% 2.6% 归属母公司净利润(百万元) 764 5,080 5,200 11,142 13,401 增长率YoY% -10.4% 564.6% 2.4% 114.3% 20.3% 毛利率% 7.6% 10.4% 6.9% 8.4% 9.1% 净资产收益率ROE% 1.4% 8.9% 7.9% 14.0% 13.9% EPS(摊薄)(元) 0.03 0.29 0.30 0.65 0.78 市盈率P/E(倍) 121.00 21.29 18.81 8.78 7.30 市净率P/B(倍) 1.14 1.83 1.49 1.23 1.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月2日收盘价 投资聚焦 公司投资逻辑三大亮点： 1.公司为国内电解铝产业链一体化龙头企业，当前拥有探明+控制铝土矿资源2.13亿吨，氧化铝产能2086万吨/年，产能全球第一；电解铝产能445.6万吨/年，产能居前。公司铝土矿、氧化铝以及预焙阳极自给率分别为64%、100%以及100%，电解铝产业链一体化使公司生产成本较行业平均成本节约近1000元/吨。我们预计，伴随公司几内亚Boffa项目铝土矿产量提升，以及广西铝土矿项目的投产，公司产业链一体化带来的将本优势将进一步凸显。 2.在电解铝产能天花板确定的前提下，公司通过子公司电解铝产能投产、外部购买电解铝指标的等方式，使公司电解铝产能将增长11.7%至497.6万吨/年：子公司华云新材料新建42万吨/年电解铝产能项目加快推进、贵州华仁新材料于2023年2月通过公开转让承接南山铝业10万吨/年电解铝指标。我们预计投产后，公司将新增52万吨/年电解铝产能。此外，公司于2022年7月收购云铝股份19%股权，并成为云铝股份第一大股东，此次股权并购后，公司或将增加水电铝投资收益。 3.从行业角度来看，铝行业短期或仍将受西南地区供电干扰，海外电解铝产量难以快速复产，预计2023年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受电解铝产能天花板影响，国内新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，原铝供给弹性将逐渐减弱，预计2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。需求端方面，传统需求预计将伴随地产需求边际改善，新能源汽车以及光伏用铝量将为电解铝需求贡献边际增量，在全球节能减排的大背景下，电解铝需求仍有韧性，预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为2.4%，供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 目录 投资聚焦4 全球行业龙头，重视一体化发展7 电解铝一体化龙头企业，提质增效支持长足发展7 盈利能力显著提升，资产负债表持续改善10 降本增利效果显著，公司竞争力快速提升12 铝土矿自给率提升，氧化铝成本优势显著13 新增产能叠加一体化降本，原铝板块有望持续发力15 行业深度变革，供需结构改善17 供给弹性减弱，天花板效应发力18 传统需求改善，新能源需求可期23 盈利预测28 风险因素28 表目录 表1：公司铝土矿资源量统计（截止2021年）13 表2：欧洲减产产能19 表3：2023年预计新投产产能（万吨）21 表4：2023年预计复产产能（万吨）21 表5：2023年电解铝产量分月度测算（万吨）22 表6：2018-2025铝供给情况（万吨）22 表7：2022年国内主要房地产政策汇总24 表8：铝需求测算（万吨）26 表9：铝供需平衡（万吨）26 表10：中国铝业可比公司估值表（2023年3月2日）28 图目录 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2021年）7 图2：公司股权结构（截止2022年9月份）8 图3：公司2017-2019发展历程9 图4：2001年以来公司发展历程10 图5：公司产品营业收入变动（亿元）10 图6：公司产品营收结构（%）10 图7：公司产品毛利变动（亿元）11 图8：公司产品毛利率变动情况（%）11 图9：公司资产结构11 图10：公司期间费用比率（%）11 图11：公司归母净利润（亿元）12 图12：公司盈利能力（%）12 图13：公司产业链情况（截止2021年）12 图14：氧化铝板块经营情况13 图15：公司铝土矿及氧化铝产量变动情况13 图16：公司氧化铝板块产品产能产量（截止2021年）14 图17：公司铝土矿自给情况15 图18：公司铝土矿成本与采购价对比15 图19：原铝板块经营情况15 图20：公司电解铝及碳素产量变动情况15 图21：公司电解铝产能分布（截止2021年）16 图22：公司电解铝生产成本（元/吨）17 图23：电解铝铝价复盘（元/吨）18 图24：近年来西南地区电解铝在产产能变动情况18 图25：云南电解铝在产产能变动情况（万吨）18 图26：向家坝水位（米）20 图27：溪洛渡水位（米）20 图28：云南省供电结构（截至2022年）20 图29：云南累计光伏发电并网量20 图30：中国电解铝产能产量变动情况22 图31：中国电解铝产能变动情况22 图32：全球及中国电解铝产量变动情况23 图33：电解铝需求结构23 图34：铝加工环节与房屋竣工面积变动关系24 图35：白家电产量变动与房屋竣工面积变动关系24 图36：2017-2025乘用车单车用铝量测算（kg）25 图37：2017-2025汽车用铝量变动情况（万吨）25 图38：全球光伏新增装机预测（GW）25 图39：2022-2025全球新增光伏装机量及用铝量25 图40：电解铝供给弹性将逐渐减弱27 全球行业龙头，重视一体化发展 中国铝业股份有限公司（以下简称“公司”）是集铝土矿、煤炭等资源勘探开采、氧化铝、原铝以及铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力发电、新能源发电于一体的电解铝企业，综合规模位居全球铝行业前列。公司下设子、分公司共30家，其 中涉及氧化铝生产的共有12家，涉及电解铝生产共9家，合计拥有氧化铝产能2086万吨/ 年，电解铝产能445.6万吨/年。资源端方面，公司合计拥有并经营15座铝土矿山（其中国 内14座，几内亚1座），在产矿山14座，矿山合计拥有探明+控制铝土矿资源2.13亿吨； 此外公司子公司宁夏能源及甘肃华阳合计拥有并经营5个煤矿，在产4座，在产矿山合计 拥有选煤产能4000万吨/年，矿山合计拥有探明+控制煤炭资源984万吨。公司电解铝产业链配套完善，一体化优势显著。 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2021年） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 电解铝一体化龙头企业，提质增效支持长足发展 2001-2007年：三方发起设立，实现境内外上市。 公司是由中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司和贵州省物资开发投资公司作为发起人发起设立的股份有限公司。公司于2001年12月分别在纽约证券交易所和香港联交所成 功上市。于2007年4月，成功发行12.37亿股A股，通过换股吸收合并山东铝业及兰州铝业。 图2：公司股权结构（截止2022年9月份） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 注：其中中信建设证券…指