软商品策略日报：纸浆未跌完，但可见的下跌空间也不远

中信期货研究|软商品策略日报 2023-02-28 纸浆未跌完，但可见的下跌空间也不远 投资咨询业务资格： 报告要点 橡胶：库存拐点出现前，胶价多维持横盘震荡；纸浆：现货弱势依旧，纸浆未跌 完，但可见的下跌空间也不远；棉花：供应增量及需求复苏缓慢，驱动需等待；白糖：关注原糖走势，郑糖短期震荡对待。 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要： 橡胶：库存拐点出现前，胶价多维持横盘震荡 近期来看，需求端下游工厂采货意愿小幅上升，国内现货库存去库逐渐转好，轮胎行业产能利用率连周提升维持高位。同时在供应端，泰国产区正值季节性减产季，原料价格稳定并处于季节性上涨阶段，成本端对胶价形成支撑。所以我们认为目前对胶价形成压制的依旧是去库问题。 操作策略：逢低做多。非标正套，多NR空RU。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 纸浆：现货弱势依旧，纸浆未跌完，但可见的下跌空间也不远 由于针叶浆在春节后的持续震荡走低，下行的驱动已经反应在期货中。观察09以后 的远期合约，基本持稳在6100附近。表明，弱势的供需是存在边界的，未到无下限 下跌的状态中。预计，纸浆期货主力在6300附近存在支撑，但核心还是需看现货能否稳定不再跟跌期货。 操作策略：区间判断不变，但谨慎角度底部需看现货是否持稳风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价。 棉花：供应增量及需求复苏缓慢，驱动需等待 日加工量维持在2万吨以上水平，加工周期延长，加工量边际增加，供应压力边际增大；下游订单及终端需求未见实质性复苏；两方面因素抑制郑棉反弹空间，短期预计维持区间震荡，关注下游需求变化；中长期来看，需求复苏预期未被证伪，叠加2023年国产棉种植面积预计削减，棉价重心有望上抬，策略上维持低位做多思路。操作策略：短期围绕14000-15000区间震荡，14000附近试多。 风险因素：宏观利空、需求不及预期。 白糖：关注原糖走势，郑糖短期震荡对待 国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西新榨季未开榨影响，原糖高位运行。国内方面，受内外倒挂及国内消费环境预期改善支撑，短期有支撑，但预期二季度全球贸易流有所好转，糖价高度有限。 操作策略：观望。 风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：库存拐点出现前，胶价多维持横盘震荡（1）青岛保税区人民币泰混价格11130元/吨，-50，对上一交易日RU05收盘价基差为-1365；国产全乳老胶11850元/吨，-50。保税区STR20价格1420美元/吨，-30。（2）2月27日合艾原料市场报价：白片无报价；烟片51.60涨0.10；胶水51.00涨0.70；杯胶40.30跌0.30。逻辑：昨日天胶期货小幅下跌，我们认为主要是终端需求尚未完全恢复且进度不一，开工率虽已提升至高点但继续提升难度较大，短时间内库存拐点难以出现压制了期货端上涨节奏。供应端，泰国产区正值季节性减产季，原料价格稳定并处于季节性上涨阶段，成本端对胶价形成支撑。库存方面，我们预计拐点会在3月下旬出现，在拐点出现之前预计天胶市场虽有下行风险，但主旋律仍是价格重心逐步上移。供应方面，政策层面，总体维持稳增长定位，内需修复也必然会出现。因此，今年金三银四仍是值得期待。天然橡胶的绝对价格在经历了2022年一整年的下跌后当前的估值并不高。全球供应基本维持平稳，而需求端国内存在显著的利好预期的时候，橡胶的绝对价格更偏向于有向上波动的空间。操作端，等待盘面走势稳定，逢低布局偏多头寸。需要关注港口库存拐点何时到来。操作策略：逢低做多。非标正套，多NR空RU风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡上涨 纸浆 观点：现货弱势依旧，纸浆未跌完，但可见的下跌空间也不远（1）针叶浆银星参考报价在6850-6850，-50/-50；俄针报价6550-6550，-150/-150；阔叶鹦鹉5700-5700，-100/-100。逻辑：市场维持在弱势状态中，阔叶未见企稳迹象，而针叶角度，产业供应稳定角度多有消息出现，芬兰罢工、浆厂检修停产的等信息从定性角度看是利多消息。但在过去3周左右的利多消息环绕的背景下，针叶还是持续的走弱。从结论分析驱动看，一者，欧洲市场疲弱使得中国低价针叶流入始终时有出现。二者，下游边际好转但好转的力度不足以大幅刺激市场进行各环节的库存扩张，因此，需求对纸浆价格的影响效果不佳。由于这两者的原因，针叶现货与期货持续偏弱运行。往后看，由于针叶浆在春节后的持续震荡走低，下行的驱动已经反应在期货中。观察09以后的远期合约，基本持稳在6100附近。表明，弱势的供需是存在边界的，未到无下限下跌的状态中。预计，纸浆期货主力在6300附近存在支撑，但核心还是需看现货能否稳定不再跟跌期货，进而使得期货在贴水环境下的低估价值体现。总体看，我们依旧认为纸浆当前不是一个伶俐的持续下跌行情，价格多会有来回波动，6300附近存在技术支撑。近期的市场变动暂不足以促使区间的下沿改变。操作上，当前仍以区间对待，6300~6400有支撑，上方压力在6800~6900。操作端，依旧以区间双向操作为主。操作策略：区间判断不变，但谨慎角度底部需看现货是否持稳。风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价 震荡 棉花 观点：供应增量及需求复苏缓慢，驱动需等待数据1、棉花仓单12674张，折合50.70万吨，环比+410张，折合+1.64万吨；有效预报2498张，折合9.99万吨。2、据全国棉花交易市场，截止到2023年2月26日，新疆地区皮棉累计加工总量572.79万吨，同比增幅8.73%；26日当日加工增量2.21万吨，同比增幅904.55%。3、截止到2023年2月26日24点，新疆棉累计公检量544万吨，同比增加5.83%。逻辑昨日，郑棉5月合约收于14290，环比+5，郑棉9月合约收于14475，环比+20。国际市场，国际棉价延续区间震荡，终端消费延续萎缩，年度棉花需求同比下滑导致年度棉花期末库存预计累积，ICE棉价承压，但近几周美棉周度签约数据均较好，支撑ICE棉价。国内市场，日加工量维持在2万吨以上水平，加工周期延长，加工量边际增加，供应压力边际增大；下游订单及终端需求未见实质性复苏；两方面因素抑制郑棉反弹空间，短期预计维持区间震荡，关注下游需求变化；中长期来看，需求复苏预期未被证伪，叠加2023年国产棉种植面积预计削减，棉价重心有望上抬，策略上维持低位做多思路。操作策略：短期参考14000-15000，14000附近试多。风险因素：宏观利空、需求不及预期。 震荡偏强 白糖 观点：关注原糖走势，郑糖短期震荡对待（1）广西白糖现货成交价为5880-5960元/吨，较昨日下跌20元/吨，云南糖报价区间为5800-5840元/吨，较昨日下跌20元/吨，加工糖厂报价区间为6010-6300元/吨，较昨日下跌50元/吨。逻辑：国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西新榨季未开榨影响，原糖高位运行；后期需重点关注印度压榨情况、出口政策，以及巴西新榨季生产预期。国内方面，国内消费环境预期改善，叠加内外倒挂严重，价格存较强的支撑，但节后处于消费淡季，叠加二季度全球贸易流或有所缓解，原糖上方压力犹存。长期来看，食糖实行备案制后，进口量大幅增加，本榨季，供需较为宽松，糖价上方空间有限。操作策略：观望。风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 震荡 二、品种数据监测 （一）橡胶 表1：橡胶近日期现价格变化 分类 指标 最新 上期 变化 指标 指标 最新 上期 变化 现货价格 青岛STR20（美元/吨） 1470 1460 10 核心价差 RU主力-老全乳（元/吨） 590 490 100 山东全乳胶老胶（元/吨） 12000 12100 -100 NR主力-STR20(人民币计） 126 194 -69 山东RSS3（元/吨） 14000 14100 -100 NR主力-STR20(美金计） 18 28 -10 山东越南3L（元/吨） 11700 11600 100 RU5-1 #VALUE! -1060 #VALUE! 期货价格 RU01（元/吨） tching. 13650 #VALUE! RU9-5 85 85 0 RU05（元/吨） 12590 12590 0 RU1-9 #VALUE! 975 #VALUE! RU09（元/吨） 12675 12675 0 NR06-NR05 40 40 0 NR主力（元/吨） 10260 10260 0 RU主力-NR主力 2330 2330 0 数据来源：Wind，中信期货研究所 图1：天胶期、现货走势单位：元/吨图2：沪胶对老全乳基差单位：元/吨 25000 橡胶期、现货走势 500 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 0 -500 -1000 -1500 国产全乳 泰国RSS3 沪胶主力 20号胶主力 -2000 基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图3：沪胶主力与20号胶主力价差单位：元/吨图4：沪胶1-5价差季节性单位：元/吨 沪胶主力-NR主力 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 1300 800 2019-092020-092021-092022-09 1000 2023 2022 2021 500 0 -500 -1000 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 -1500 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图5：沪胶5-9价差季节性单位：元/吨图6：沪胶9-1价差季节性单位：元/吨 2000 1500 1000 500 0 2000 2023 2022 2021 1500 1000 500 0 -500 2023 2022 2021 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 -500-1000 数据来源：Wind，中信期货研究所数据来源：Wind，中信期货研究所 图7：20号胶期现走势单位：元/吨图8：泰标青岛成交价季节性单位：美元/吨 14000