外部因素扰动Q4暂承压，静候业绩逐季修复

公司研究 证券研究报告 造纸Ⅲ2023年3月1日 太阳纸业（002078）2022年业绩快报点评 外部因素扰动Q4暂承压，静候业绩逐季修复 强推维持） 目标价：16.6元 当前价：12.92元 华创证券研究所 2022-02-28~2023-02-28 7% -3% -13% 22/0222/0522/0722/1022/1223/02 -23% 太阳纸业 沪深300 相关研究报告 《太阳纸业（002078）2022年三季报点评：业绩表现稳健，产能建设稳步推进》 2022-11-06 《太阳纸业（002078）2022年中报点评：业绩逆势超预期，经营韧性凸显》 2022-08-30 《太阳纸业（002078）2022年一季报点评：业绩强势复苏，盈利环比大幅改善》 2022-04-29 事项： 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 279,468.41 已上市流通股(万股) 274,395.26 总市值(亿元) 361.07 流通市值(亿元) 354.52 资产负债率(%) 54.10 每股净资产(元) 8.04 12个月内最高/最低价 12.96/10.17 市场表现对比图(近12个月) 公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营收399.5亿，YoY+24.9%；归母净利润27.8亿，YoY-6.1%；扣非归母净利27.4亿，YoY-6.5%。单Q4公司实现营收103.1亿，YoY+24.5%；归母净利润5.1亿，YoY+169.8%，归母净利率4.9pct，YoY+2.7pct，QoQ-1.3pct；扣非归母净利润5.1亿，YoY+139.9%，扣非归母净利率4.9pct，YoY+2.4pct，QoQ-1.2pct。  评论： Q4外部扰动较多，浆价高企致盈利承压。分业务看，1）文化纸：22Q4双铜纸/双胶纸市场价环比+3.1%/6.7%，终端价格传导相对Q3有所改善，但未能完全覆盖木浆成本上行，22Q4阔叶浆外盘价环比+7.0%至5914元。2）箱板纸： 下游消费需求偏弱，Q4箱板纸市场价环比下降224元/吨至4477元，同时预计Q4老挝项目将仍处高价废纸库存消化期，进一步挤压盈利。3）溶解浆：受疫情影响下游开工、封控物流受阻订单延后等因素下，溶解浆销售受扰，22Q4溶解浆市场均价环比-12.0%至8187元。 供需结构优化，盈利有望逐季修复。截至23年2月24日，双铜纸/双胶纸市场价环比22Q4提升2.5%/0.9%，阔叶浆内盘均价环比Q4降6.2%至5547元。随UPM乌拉圭210wt阔叶浆产能于23Q2逐步释放，成本端压力或逐季度改 善。同时，春季开启教辅材料招标季，文化纸需求或逐渐恢复带动价格提涨。箱板纸受关税、内外需较弱影响，预计Q2表现回升。 林浆纸一体化布局稳步推进，持续夯实核心优势。公司目前合计纸、浆设计产能已超1000万吨，22年11月28日公司公告投资广西南宁525万吨林浆纸项目，一期将建设年产220万吨高档包装纸生产线、年产50万吨本色化学木 浆生产线、年产15万吨漂白化学木浆生产线（技改），林浆纸一体化布局推进，成本优势不断拓宽。考虑近期浆价回落贡献的利润弹性，结合公司业绩快报，我们预计公司2022-2024年归母净利为27.8/30.9/35.0亿元（前值27.8/30.6/33.5亿元），对应当前股价PE13/12/10x。采用DCF估值法，给予公司目标价16.6元/股，对应2023/2024年15/13倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 31,997 39,951 42,981 47,050 同比增速(%) 48.2% 24.9% 7.6% 9.5% 归母净利润(百万) 2,957 2,778 3,086 3,496 同比增速(%) 51.4% -6.1% 11.1% 13.3% 每股盈利(元) 1.10 0.99 1.10 1.25 市盈率(倍) 11.7 13.0 11.7 10.3 市净率(倍) 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年2月28日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,468 4,792 5,171 4,180 营业收入 31,997 39,951 42,981 47,050 应收票据 5 46 50 54 营业成本 26,438 33,833 36,322 39,747 应收账款 1,787 2,691 2,893 3,123 税金及附加 139 206 252 239 预付账款 555 1,353 1,453 1,590 销售费用 136 170 183 201 存货 3,506 6,015 5,595 6,271 管理费用 814 1,056 1,136 1,243 合同资产 0 0 0 0 研发费用 538 844 908 994 其他流动资产 1,930 2,697 2,871 3,109 财务费用 565 781 779 771 流动资产合计 11,251 17,594 18,033 18,327 信用减值损失 -15 -22 -22 -22 其他长期投资 31 31 31 31 资产减值损失 -17 -42 -42 -42 长期股权投资 241 260 260 260 公允价值变动收益 -8 -17 -17 -17 固定资产 27,922 27,459 29,328 32,099 投资收益 43 19 19 19 在建工程 294 2,139 3,201 3,133 其他收益 30 36 36 36 无形资产 1,274 1,482 1,527 1,581 营业利润 3,399 3,039 3,379 3,834 其他非流动资产 1,724 973 988 997 营业外收入 40 39 40 39 非流动资产合计 31,486 32,344 35,335 38,101 营业外支出 60 4 4 4 资产合计 42,737 49,938 53,368 56,428 利润总额 3,379 3,074 3,415 3,869 短期借款 7,698 8,698 8,698 8,698 所得税 412 287 319 361 应付票据 1,222 2,030 2,179 2,385 净利润 2,967 2,787 3,096 3,508 应付账款 3,884 5,752 6,175 6,757 少数股东损益 10 9 10 12 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,957 2,778 3,086 3,496 合同负债 372 1,198 1,289 1,411 NOPLAT 3,463 3,496 3,801 4,206 其他应付款 1,213 849 849 849 EPS(摊薄)（元） 1.10 0.99 1.10 1.25 一年内到期的非流动负债3,073 3,093 3,093 3,093 其他流动负债 412 338 371 414 主要财务比率 流动负债合计 17,874 21,958 22,654 23,607 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 5,391 5,783 5,783 4,783 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.2% 24.9% 7.6% 9.5% 其他非流动负债 658 542 542 542 EBIT增长率 35.5% -2.2% 8.7% 10.7% 非流动负债合计 6,049 6,325 6,325 5,325 归母净利润增长率 51.4% -6.1% 11.1% 13.3% 负债合计 23,923 28,283 28,979 28,932 获利能力 归属母公司所有者权益 18,733 21,565 24,289 27,384 毛利率 17.4% 15.3% 15.5% 15.5% 少数股东权益 81 90 100 112 净利率 9.3% 7.0% 7.2% 7.5% 所有者权益合计 18,814 21,655 24,389 27,496 ROE 15.7% 12.8% 12.7% 12.7% 负债和股东权益 42,737 49,938 53,368 56,428 ROIC 11.2% 9.6% 9.7% 10.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 56.0% 56.6% 54.3% 51.3% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 89.4% 83.7% 74.3% 62.2% 经营活动现金流4,929 4,179 6,573 6,153 流动比率 0.6 0.8 0.8 0.8 现金收益5,301 5,694 5,991 6,534 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.5 存货影响 -610 -2,508 420 -677 营运能力 经营性应收影响 -325 -1,702 -263 -330 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 2,936 2,312 573 788 应收账款周转天数 19 20 23 23 其他影响 -2,373 383 -147 -162 应付账款周转天数 43 51 59 59 投资活动现金流 -7,226 -3,019 -5,107 -5,021 存货周转天数 44 51 58 54 资本支出 -6,847 -3,714 -5,094 -5,011每股指标(元) 股权投资-37 -19 0 0 每股收益 1.10 0.99 1.10 1.25 其他长期资产变化-342 714 -13 -10 每股经营现金流 1.76 1.50 2.35 2.20 融资活动现金流2,796 164 -1,087 -2,123 每股净资产 6.70 7.72 8.69 9.80 借款增加 2,950 1,412 0 -1,000估值比率 股利及利息支付 -794 -1,209 -1,249 -1,303 P/E 11.7 13.0 11.7 10.3 股东融资 520 520 520 520 P/B 1.9 1.7 1.5 1.3 其他影响 120 -559 -358 -340 EV/EBITDA 11 10 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liu