深耕稀土永磁，步入又一轮快车道

一、深耕行业，迎加速成长 公司成立于2000年，具备雄厚的技术积累，并形成了相对完整的产业链体系：1）进一步与上游合作，公司2012年和中国稀土（原五矿稀土）合资成立江华正海五矿新材料有限公司，现有高性能钕铁硼合金薄片产能6000吨，实现稳定的原材料供应；2）更重要是，2021年以来，下游应用领域对高性能烧结钕铁硼的需求增长旺盛，公司把握市场机遇积极扩产：当前钕铁硼产能规模为18000吨（东西厂区10000吨+福海厂区8000吨），预计南通基地完全建成后产能将达到36000吨。 二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气 1）持续高成长：在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速接近20%。具体来看，在新能源汽车领域20-25年复合增速高达35%以上；在节能领域，根据最新电机提效计划，23年钕铁硼磁材需求有望达1.5万吨以上，20-25年复合增速高于50%； 2）持续高盈利：钕铁硼供给受制于上游稀土资源，稀土供需紧平衡局面有望长期维持。 介于以一定毛利率和加工费之间的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶：钕铁硼价格由2021年初13万元/吨最高涨到34万元/吨，涨幅为1 62%。行业盈利能力从单吨2万元扩张至3-5万元（我们以N35钕铁硼与氧化镨钕等原材料价差表征）。 3）产业格局有望持续重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格中枢提高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产，市占率快速提升，行业“马太效应”则进一步加剧。 三、产能扩建+产品结构优化，公司步入高速成长期 加快产能扩建。公司目前具有烟台东西厂区、烟台福海厂区和在建江苏南通三大钕铁硼永磁生产基地，根据可转债公告，公司当前具备钕铁硼产能18000吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能2000吨，建成后22年底钕铁硼产能将提升至18000吨）； 南通基地规划产能18000吨，预计2023年达产5000吨、2024年上半年达产1000吨，未来全部建成后，总产能将达到36000吨，相比2022年底产能有望增加100%。 产品结构不断改善，持续拓展新能源产品应用领域。2022H1公司在新能源汽车领域营收占比达43%，当前新能源汽车应用领域已成为公司的主要应用领域。伴随着新能源汽车行业体量持续增加，公司的产品结构将持续优化，也将进一步增强公司的盈利能力。 四、盈利与估值 假设公司22/23/24年钕铁硼永磁销量为15500/20000/28000吨，钕铁硼毛坯售价分别为37/36/37万元；预计公司22/23/24年总收入分别为57.80/73.21/105.70亿元，同比增长72%/27%/44%；归母净利润分别为4.05/5.96/8.93亿元，同比增长53%/47%/5 0%。当前股价对应2022/2023/2024年PE估值为27x/19x/12x。此外，公司新能源汽车电机驱动系统业务预计于今年放量，有望实现扭亏为盈。综上，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本波动、产能释放不及预期、行业景气不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 在行业上，我们认为高性能钕铁硼永磁将持续保持较高景气度。 高景气度具体表现为：1）持续高成长。在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下高性能钕铁硼需求高增，20-25年复合增速接近20%。2）持续高盈利。钕铁硼供给受制于上游稀土资源，稀土供需紧平衡局面有望长期维持。介于以一定毛利率和加工费之间的定价模式及供不应求格局，将推动钕铁硼企业盈利能力进入新台阶。 产业格局也有望重塑。高性能钕铁硼由于对资金、技术、产能规模等具有较高要求，加之上游稀土价格不断走高，产业格局有望实现重塑：1）中小企业经营困难，或退出或被并购，行业洗牌进行时；2）头部企业加速扩产相应市占率快速提升,行业“马太效应”则进一步加剧。 在公司上，我们认为正海磁材持续进行产能扩建及产品结构优化，正进入高速成长期 1）公司加快产能扩建。目前具有烟台东西厂区、烟台福海厂区和在建江苏南通三大生产基地，当前具备钕铁硼产能18000吨，预计南通基地建成后将达到36000吨，相比2022年底产能有望增加100%。 2）在产品结构上，持续拓展新能源产品应用领域，2022H1公司在新能源汽车领域营收占比达43%，当前新能源汽车应用领域已成为公司的主要应用领域。伴随着新能源汽车行业体量持续增加，公司的产品结构将持续优化，也将进一步增强公司的盈利能力。 投资逻辑 高性能钕铁硼行业持续高景气背景下，公司加快产能扩建并且持续拓展新能源产品应用领域，“量价齐升”将带来公司实现质变。 关键假设、估值与盈利预测 假设公司22/23/24年钕铁硼永磁销量为15500/20000/28000吨，钕铁硼毛坯售价分别为37/36/37万元；预计公司22/23/24年总收入分别为57.80/73.21/105.70亿元，同比增长72%/27%/44%；归母净利润分别为4.05/5.96/8.93亿元，同比增长53%/47%/50%。 当前股价对应2022/2023/2024年PE估值为27x/19x/12x。此外，公司新能源汽车电机驱动系统业务预计于今年放量，有望实现扭亏为盈。综上，维持“买入”评级。 深耕行业，迎加速成长 高性能钕铁硼永磁头部企业 深耕永磁行业。公司成立于2000年，深耕钕铁硼磁材领域二十余载，主营业务为高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车电机驱动系统的研发、生产、销售和服务。2011年，公司于深交所创业板上市并从此进入高速发展时期，通过建设烟台东西厂区和福海厂区持续进行产能布局；同时，公司于2012年和中国稀土（原五矿稀土）合资成立江华正海五矿新材料有限公司进一步保证了原料的供应；在新能源汽车电机驱动系统业务领域，公司自2007年开始布局，2015年收购上海大郡形成“高性能钕铁硼永磁材料+新能源汽车电机驱动系统”双主营业务；2020年成立南通正海磁材有限公司进一步提升产能 持续拓展海外市场。公司早在2014年开始布局海外业务，先后在德国、日本、韩国、美国、马来西亚成立了全资子公司，目前公司的节能及新能源汽车产品在全球销量前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点。公司依托产能、产品及技术优势，当前已成为全球高性能钕铁硼永磁材料行业的龙头企业之一。 图表1：公司发展历程一览 产能加紧建设。公司拥有烟台东西厂区、福海厂区和在建的江苏南通三大生产基地，现有钕铁硼产能规模为18000吨（东西和福海厂区升级改造项目新增产能2000吨，建成后22年底钕铁硼产能将提升至18000吨），同时公司于11月发行可转换公司债券投资建设南通基地一期，规划产能18000吨产能，预计2023年达产5000吨、2024年上半年达产1000吨，未来南通基地产能全部建成后公司总产能有望达到36000吨，产能规模将位居前列。 图表2：公司业务布局 产品主要为高性能钕铁硼。钕铁硼过去主要应用于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，产品附加值低，相应毛利较低。近年随着下游应用领域持续拓展，尤其是打入新能源汽车、变频空调等领域，产品性能逐步提升，公司主要产品为高性能钕铁硼，产品覆盖N至ZH八大类、六十多个牌号。重要的是，高性能钕铁硼具备较高的附加值，整个赛道格局更优，有利于公司实现快速发展。 图表3：公司产品概览 图表4：下游应用领域 股权结构稳定，核心管理层经验丰富 控股股东正海集团持股比例达43.66%，股权结构稳定。公司控股东是正海集团，持有公司3.58亿股，占比高达43.66%。上市以来，公司控股股东和实际控制人均未发生变化，股权结构稳定。公司管理层经验丰富，董事长王庆凯为高级工程师，具备多年从业经验；公司首席技术顾问谢宏祖为著名稀土永磁材料专家，为公司创新发展提供有力的技术支撑。 图表5：公司股权结构图（截至20220930） 股权激励计划目标已完成。2020年公司实施员工持股计划，将二级市场购入的2000万股以3.5元/股的价格授予核心员工。员工持股计划第三个锁定期公司业绩考核目标为2022年营业收入不低于25.18亿元，较2021年营收增长率不低于40%，公司2022前三季度实现营收45.57亿元，已完成激励目标。考核目标达成后，将于2023年11月20日解锁约1000万股标的股票。 图表6：员工持股计划 图表7：激励目标已完成 业绩高增，收入结构持续优化 营收和净利大幅提升。根据公司发布的2022业绩预告，2022年预计实现归母净利润中值为4亿元，YOY+50.92%,；扣除非经常性损益后的净利润中值为3.79亿元，YOY+48.74%。近年钕铁硼需求持续景气，2018-2022Q1-3公司营业收入和归母净利润整体保持较快增长，尤其是在2020年后伴随着稀土价格大幅增长，公司营收也实现较大幅度增加，2020/2021/2022Q1-3公司营业收入分别为19.54亿元/33.70亿元/45.57亿元,同比+8.64%/+72.46%/+89.84%， 归母净利润分别为1.33/2.65/3.05亿元,同比+42.86%/+99.22%/+66.21%。 图表8：2022年业绩预告 图表9：2018-2022Q1-3公司营业收入及增速（亿元） 图表10：2018-2022Q1-3公司归母净利润及增速 收入结构持续优化。稀土永磁是公司的核心业务，近年来钕铁硼磁材业务占比高达98%以上。具体来看，2022H1公司汽车应用领域产品实现收入16.17亿元（同比+101%），营收占比约59%，其中可装配新能源汽车131万量（同比+49%），实现收入11.64亿元（同比+151%），营收占比从32.53%→42.51%；2021年，公司汽车应用领域营收占比约56%，节能变频空调领域占比约26%，风电、节能电梯、电子和其他应用领域占比约18%。未来伴随着新能源汽车业务进一步拓展，公司收入结构有望持续优化。 图表11：2018-2022H1公司营收结构 图表12：2021年公司产品应用领域营收占比 盈利向好趋势不改。2022Q1-3公司毛利率为13.77%，同比-6.09pcts，主要原因是稀土价格快速上涨导致成本增加较快；净利率为6.75%，同比-0.98pcts。整体来看，2018-2021年公司毛利率维持在20%左右水平，净利率逐年改善。往后伴随着稀土价格企稳，公司产品逐步调价，盈利能力具备较大提升空间。 费用率逐年走低。精益生产管理，2018-2022Q1-3期间费用率整体呈现出下降态势。2020年期间费用率小幅上涨主要由于管理费用率和财务费用率上升所致，其中管理费用率上升主要由于新能源汽车电机驱动系统产线开工不足，同时员工持股计划增加人工成本，相关支出均计入管理费用；财务费用率上升主要系汇率波动影响导致账面汇兑损失增加； 2021年以后费用率显著下降，2022Q1-3公司期间费用率为6.34%，同比-5.04pcts，其中管理费用率为1.29%，同比-2.78pcts，主要系按会计准则调整后部分日常修理费用计入生产成本所致；财务费用率为-0.2%，同比-0.35pcts，其中2022H1汇兑部分实现收益886.59万元。 图表13：2018-2022Q1-3公司毛利率及净利率 图表14：2018-2022Q1-3公司费用率 高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气 稀土永磁是稀土下游最大应用领域，高性能钕铁硼永磁门槛高 稀土永磁材料已成为稀土新材料中最大的应用领域。磁性材料可分为软磁和硬磁（永磁），其中硬磁经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性，其特征是矫顽力高；稀土永磁材料属于硬磁的一种，其具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。因稀土永磁较好的特性，目前已成为提升下游