锌03月报：多因素博弈激烈 锌价宽幅震荡

多因素博弈激烈锌价宽幅震荡 银河有色 有色金属研发报告 锌03月报 2023年2月26日 研究员：王颖颖期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 第一部分逻辑回顾与展望 一、逻辑回顾 2月份锌价承压下行，短期看处于下行的趋势，但是从更大周期看，目前仍处于震荡区间之内；回顾历史，一月份市场在内外一致的积极乐观情绪中上涨，对中国经济复苏的预期，提前交易美联储加息进入尾声，提前交易美元指数回落的头寸过于拥挤等，再结合较低的库存，使得锌价在一月份走强； 但是2月份上旬支撑锌价的逻辑趋于瓦解，使得锌价整体承压下行： 宏观方面，美元再度走向强势反弹，主要在于美国经济具有一定的韧性，就业及消费数据表现较好，核心通胀居高不下，鹰派加息的预期再度回归，美元指数本月持续反弹，对锌价产生抑制； 产业方面，2月份冶炼利润很好，国内冶炼厂生产较为积极，产量同比表现亮眼，而且伴随欧洲能源价格的不断暴跌，海外复产的预期不断强化，终于在2月下旬确认新星冶炼厂复产，供应端增加的预期较为充足；而库存层面，2月份是节后快速累库的阶段，2月上旬累库速度较快，一定程度上超过此前市场的预期；需求层面，元宵节后有一定程度的补库，镀锌、压铸锌合金开工率维持上升态势，不过临近月底，提升幅度明显放慢，镀锌大厂已达满产，中游补库基本结束，且由于终端新订单边际增量下降，企业成品库存压力明显上升，终端需求层面表现较为一般。 2月下旬，价格先涨后跌，受益于国内复苏的情绪的提振以及云南缺电触发减产的可能性，价格短暂的有过反弹；但是临近月底，海外宏观再度占据主导位置，美国经济数据强势，加息鹰派预期强势，美元指数再度上行，整个工业品价格再度大幅下挫。 期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-11 期货收盘价(连续):锌 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 2022-09-292022-10-292022-11-292022-12-292023-01-29 图1：沪锌走势图2：LME锌走势 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 二、后市展望与策略 3月预计锌价或将呈现先跌后涨的走势，主要在于宏观情绪和季节性旺季之间或将反复主导行情走势： 宏观方面，近期强美元走势代表的经济信号使得锌价承压，不管是来自于海外加息预期强化和和官员们鹰派的描述，还是目前国内复苏进度的缓慢，尤其是地产链条的表现乏力使得市场信心一降再降；所以短期内或将承压，但是3月份是季节性旺季，尤其是两会后，市场仍然对各个部委会出台较多的经济刺激政策还有期待，叠加传统的消费旺季； 产业层面，国内冶炼利润较好，投产积极性较高，但是短期内因西南地区水电紧张导致的供应略有收缩，叠加部分冶炼厂常规检修，3月产量或将低于此前预期；而海外因能源价格回落，步入复产周期，新星计划月底恢复满产，该厂16万吨产能，21年底减产后一直50%左右开工率运行，该厂的复产使得市场预期其他冶炼厂也会如此复制；库存方面，本月下旬社会库存开始去化，海内外较低的库存数对价格带来一定的支撑； 综上所述，宏观预期与产业现实的博弈，宏观处于内外博弈的阶段，国内复苏的交易逻辑脉冲式提振，海外鹰派加息的利空也反复打压，至于产业层面，供应端长周期展望增长，但短期内或有挫折，需求端当下表现一般，但未来可期，预计3月锌运行区间在【22500，25000】，套利方面，依旧可以尝试月间正套和期现正套。 第二部分供应端分析 一、供应修复预期较好 （一）矿端仍旧有新增计划 据据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计，并经安泰科修正，2022年全球锌精矿产量1292.4万吨，同比下降23.4万吨或1.8%。其中，海外地区生产锌精矿887万吨，同比下降15.2万吨或1.7%。 实际上，自从2019年起，市场就一直预期有大量的锌精矿项目投产，从而令锌价 继续走矿山投产周期的逻辑，但是自2020年疫情爆发开始，锌精矿产量一直不及预期，主要原因在于品位下降、矿山闭坑、安全性事故及罢工等，2023年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目、以及停产较久的小型矿山复产，根据SMM统计，2023年产能新增约22.3万吨，国内产能大概增加5~8万吨左右，全球合计约30万吨上下的新增矿山产能； 图3：全球锌精矿产量图4：国内锌精矿产量 全球锌精矿产量（单位：千吨） 2021年2020年2019年2022年 1,2501,200 国产锌精矿产量（smm） 2022年2021年2020年2023年 36 1,150 34 1,100 32 1,050 30 1,000 28 950900 26 850 24 800 22 750 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：银河期货、WIND 表1：海外矿山投产计划 数据来源：银河期货、SMM （二）冶炼端欧洲产能开始复产 欧洲暖冬，天然气库存消化缓慢，欧美能源价格持续下跌，德国也在宣称完全摆脱俄罗斯的能源依赖，能源的供应量和价格是制约此前欧洲冶炼释放的核心因素，伴随能源价格的持续回落和能源供应量的修复，冶炼端开始复产； 700 600 500 400 300 200 100 0 荷兰电费 法国电价 800 海外电力价格 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 2019年2020年2021年2022年 1,250 全球精炼锌产量 图5：全球精炼锌产量图6：欧洲电力价格走势 数据来源：银河期货、wind、SMM 2021/1/31 2021/2/28 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 2021/11/30 2021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/31 2023/1/31 2023/2/28 2023/3/31 （三）国内冶炼端提产积极，但短期略有受阻 此前国内冶炼厂维持高产量的客观因素较为充足，原料库存储备达到高位，冶炼利润维持高位，开工率也有一定的空间，河南金利投产后，大概可以贡献月一万吨左右的产量。但是自从12月份以来，一方面矿石进口窗口持续关闭，进口矿冶炼利润也持续下滑，对于后续使用进口矿的冶炼厂而言，提产的积极性减弱；另一方面，2月份以来，云南重工业缺电减产，锌冶炼受到干扰，目前减量在5000-6000吨/月，另有个别冶炼厂提前检修，也造成一定量产量下降。 图7：锌精矿进口利润图8：锌精矿进口维持高位 30,000 锌矿进口盈亏 SMM0#锌锭-平均价 4,000 锌矿进口量 28,000 3,000 200% 455,000 26,000 2,000 405,000 150% 24,000 1,000 355,000 100% 22,000 0 305,000255,000 50% 20,000 -1,000 205,000 0% 18,000 -2,000 155,000 -50% 16,000 -3,000 55,000 -100% 14,000 -4,000 2021-02-04 2021-07-042021-12-04 2022-05-042022-10-04 数据来源：银河期货、Wind资讯、MS 图9：精炼锌国产产量图10：冶炼利润 国内精炼锌产量（SMM） 3000200010000-1000-2000 国产矿石与进口矿石冶炼利润 国产锌精矿冶炼利润进口锌精矿冶炼利润 60.0 2019年 2020年2021年2022年 2023年 55.050.045.040.0 1月 2月3月 4月5月6月7月8月9月10月 11月12月 数据来源：银河期货、Wind资讯、MS 二、库存数据 LME库存季节图 2020年2021年2022年2023年 /12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 图11：全国锌库存图12：LME锌库存 沪锌三地社库库季节图 35 2020年 2021年 2022年 2023年 350000 30 300000 25 250000 20 200000 15 150000 10 100000 5 50000 0 1/1 2/13/14/1 5/16/17 /18/19/ 110/111/112/1 01 数据来源：银河期货、Wind资讯 第三部分宏观及需求分析 一、美联储加息与国内复苏反复主导宏观情绪 一月份市场对宏观的交易积极乐观，对中国经济复苏的期待，对美联储结束加息转向平稳或者降息的提前交易，押注美元指数大幅回落和人民币升值的头寸更加拥挤也提振了有色金属的强势，但是进入2月，节后社库的大幅累积和乐观情绪的衰退，尤其是美联储鹰派的口吻持续强化，美元指数再度反弹向上，叠加国内下游消费目前仍未完全恢复，情绪再度转弱。3月份预计市场关注的重点依旧是海外经济能否软著陆、国内复苏的进度能否达到预期，产业端的季节性旺季也将来临，产量提振尚未体现在库存数据上，所以锌价在3月份也不宜过不悲观。 图13：美元指数与锌价图14：制造业PMI指数与锌价 5,100 锌价与美元指数拟合 期货收盘价(电子盘):LME3个月锌美元指数（右轴逆序） 80 4,60085 4,100 90 3,600 95 3,100 100 2,600 105 2,100 110 1,600 115 1,100 2019-04-15 120 2020-04-15 2021-04-15 2022-04-15 美国(ISM):制造业PMI欧元区PMILME3锌月均值 65 60 55 50 45 40 4,200 3,700 3,200 2,700 2,200 1,700 1,200 700 数据来源：银河期货、Wind资讯 二、需求端淡旺季的转换 （一）中游开工分化，镀锌恢复较好且库存较低 图15：中游开工数据图16：镀锌板卷产量季节性 主要下游开工率 镀锌板卷产量 90 镀锌周度开工率压铸周度开工率 氧化锌周度开工率 100 2020年 2021年2022年 2023年 8070 90 605040 80 3020 70 10 0 6050 1/1 2/13/1 4/15/16/17/18/1 9/110/111/1 12/1 数据来源：银河期货、SMM 图17：镀锌板卷厂库图18：镀锌板卷社会库存 镀锌板卷厂内库存 镀锌板卷社会库存 80 2020年 2021年2022年 2023年 150 2020年 2021年2022年 2023年 7060 130 50 110 4030 90 2010 70 0 50 1/1 2/1 3/1 4/1 5/16/17/18/19/1 10/1 11/112/1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/16/17/18/19/1 10/1 11/112/1 数据来源：银河期货、SMM （二）房地产情况 目前从房屋成交量和价格方面，目前市场在逐渐回暖，一方面，房价开始出现小幅反弹，尤其是一线城市表现明显；另一方面，成交方面，二手房在一线城市开始火热，新房数据依旧较弱，换房