信用风险等级对债券招标价格的影响：来自实验的证据

六、信用风险等级对债券招标价格的影响：来自实验的证据 代志新 （一）引言 本项目通过采用理论研究与进行行为金融学实验相结合的方法，以我国债券市场的承销认证机制为背景，从行为金融学的角度出发，通过利用实验室模拟债券的招标发行情景，并在实验过程中通过提供承销商声誉、债权评级及债权违约概率的模糊/清晰的信息干预，以探究我国信用风险等级对债券投资者定价决策的影响。 （二）相关研究 1.债券定价研究进展：理论、实证与实验 大量文献讨论了结构性债券定价模型。Das和Tufano(1997)构建了一种定价模型，该模型包含了投资者面临的三种风险，即利率风险、发行人信用评级变化带来的风险和债务利差变化造成的风险。Ericsson和Reneby(2003)通过建立结构性债券定价模型，并以141只美国公司债券5594个交易商报价为样本，利用最大似然方法进行估计，结果表明，该模型具有较强的解释力，能够更好的预测较大的利差变动，相比之前的模型更为精确且所需变量更少。其模型提供证据证明债券利差包含大量的流动 性和违约风险，即债券利差可以反映模型所捕捉到违约风险溢价之上的流动性溢价。此外，尽管其模型没有包含随机无风险期限结构，可得出无风险期限结构水平和程度的相关性，与Longstaff&Schwartz(1995)和Duffee(1998)研究相一致。 外部环境和政策的变化也在债券交易中扮演着重要的角色，大量文献从实证角度研究了债券成本的影响因素。Asquithetal.(2013)对企业债券的借贷市场的实证分析表明，债券借贷成本与贷款规模、债券信用评级和债权人资金存量有关，其进一步研究发现，企业破产后借贷成本大幅增加，债券的信用降级（不涉及破产）也会增加借贷成本，但是信用评级的大幅提升并没有降低债券的借贷成本。同时，债券的信用质量也会影响资金存量(inventory)和借贷成本之间的关系。当债权人有超过70%的债券可用于出借时，高收益债券的借贷成本急剧上升。相比之下，投资级债券的借贷成本与借出资金的比例没有正相关关系。然而，Bessembinder和Maxwell(2008)研究透明度提高对债券市场和交易成本的影响。他们利用美国全国证券业交易商协会 （NationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD）引入的交易报告与合规机制（TradeReportingandComplianceEngine，TRACE)，该机制要求债券交易商必须向全国证券交易商协会（NASD）报告所有公开发行的公司债券交易，该协会随后向公众公布交易数据，这提升了债券场外交易的透明，其研究表明， 透明度提高显著降低了公司债券交易成本，同Bessembinder,Maxwell,和Venkataraman(2006),Edwards,Harris和Piwowar(2007)等研究的结论相一致。Goldstein等(2007)采用控制实验的思路研究了透明度对BBB公司债券市场流动性的影响，文章选取了120只BBB级公司债券在TRACE要求公开报告前后的数据，同时选取一部分非公开发行的债券作为控制组，并调整透明度程度，从而可以对已发行债券在透明度变化前后的交易进行跨期比较，以及将已发行债券的交易与相匹配的未发行债券的交易进行比较。其研究认为透明度对流动性有中性或积极的影响，但透明度提高并未显著影响交易频率和交易规模，对于交易成本，透明度提高使得交易活跃度高的债券的利差下降，但对于交易量少的债券无显著影响，交易成本下降与投资者获得债券定价信息后的谈判能力提升有关。 除了理论推导和实证分析方法，从实验方法入手进行债券定价研究是重要的发展方向。实验方法能控制无关因素干扰，从各种混杂因素中抽离出研究关键变量，从而检验和发展理论，以更好地研究债券定价的影响因素，尤其对于内生性因素（如内生性违约风险的资产）、心理因素和行为特征等传统实证方法无法观测和剥离的因素，实验方法具有较强的优势。 在实验文献中，Weber等(2018)研究了市场机制的效率，重点研究了首次公开发行(IPO)价格与债券发行者违约概率之间 的双向互动。由于违约概率和IPO价格之间存在双向影响，以往研究很难说清代理商是否可以准确地对该类资产进行定价。文章通过实验的方法检验了受试者是否能够正确地为债券发行定价，并随后以合理的价格进行债券交易。文章按照Merton(1974)的方法建立债券定价模型，在该模型中债券首次公开发行价格与债券特征（面值、息票到期日等）和发行人违约率有关，并设计了两个实验，在第一个实验为受试者提供了发行定价与违约概率之间直接的函数关系，第二个实验增加了发行定价和违约概率之间的关系的复杂性，结果显示，受试者在考虑发行价格和违约概率之间的交互作用时，只要重复几次，就可以很好地为有内生违约风险的债券定价，并且在随后的交易阶段，泡沫随着经验的积累而消失，即在几次重复之后，债券价格能够很好地反映基本面。也有实验研究分析了心理因素对债券价格的影响。Bossaerts等人(2010)将理论和实验相结合，研究在竞争性金融市场中，模糊厌恶对投资组合选择和资产价格的影响。文章依据由Ghirardato等（2004）在Gilboa和Schmeidler（1989）模型基础上建立的“α-maxmin”模型，构建了理论模型，借鉴Ellsberg(1961)的实验思路，采用不同颜色的球来模拟资产市场，实验设计为：盒子中装有一定数量的红、蓝、绿三种颜色的小球，依据球的颜色支付不同的债券，其中红色债券是有风险的 （其收益分布已知），而蓝色和绿色债券是模糊性的（其收益分 布未知），并通过改变不同状态下的总财富量和不同颜色球出现的概率设置不同的实验环境。实验结果表明，与人们对待风险的态度相似，人们对模糊性的态度也是有异质性的，但是其影响有所不同，尤其是在概率未知的情况下，模糊厌恶的人不愿意持有模糊性资产组合。研究进一步发现，模糊厌恶的投资者对债券价格有间接影响，因为其改变了边际投资者的人均风险分担量。 2.信用评级对债券定价的影响 信用评级是利用排序体系(AAA、AA等)评估公司在债券和结构性产品市场上的信用风险，节约信息获取成本，减少投资者与资产市场间的信息差距(Chenetal，2019)。信用评级对于投资者的投资决策和债券定价有重要影响，许多文献聚焦于信用评级对债券市场的作用。 信用评级能够显著影响投资行为和债券定价。Chen等（2014）利用2005年雷曼兄弟公司(LehmanBrothers)债券评级指数计算规则的更改作为自然实验，研究评级变化对于债券市场分割和债券估值的影响。2005年雷曼兄弟的债券评级指数发生修改，在之前只考虑标准普尔和穆迪评级的基础上，加入了惠誉评级，使得债券的分类发生了变动，一些债券从高收益级别变成了投资级别。研究发现资产类别的变动对债券定价至关重要，债券类别变动增加了投资者需求，债券的超额收益率下降21个百分点。其研究结论与Bongaerts、Cremers和Goetzmann（2012）相关， 表明多重信用评级在债券定价中起着“打破僵局”的作用。Chen等（2019）研究发现基金经理资产组合进行错误分类，会对投资者产生重要影响，显著影响了散户和机构投资者的资金流向。他们通过比较基金公司汇报的资产组合报告和其实际持有的投资组合，发现许多基金报告其投资组合中投资级资产比例比其实际持有的要高，使得基金的风险明显降低，这导致晨星公司 （Morningstar）对大量美国固定收益共同基金进行了错误的分类，大约有30%的基金被错误划分为更高级别。与同类基金相比，“错误分类基金”（即那些持有高风险债券，但声称持有更安全债券的基金）的平均风险和持有收益率都更高，会获得晨星公司更高的评级和更多投资。然而，当根据实际风险对这些基金进行正确分类时，这些基金便表现平平。 信用评级会影响我们所观察到的交易结构。在美国，银行和公司的最低资本要求依赖于资产负债表上资产的信用评级，金融机构的这些监管要求可以解释发行人提高债券评级的动机(Benmelech和Dlugosz,2009)。Barberis和Shleifer(2003)指出，AAA评级在所有结构性金融交易中的优势在于发行人迎合了投资者对无风险证券的需求。Benmelech等（2009）研究了贷款抵押证券（CLO）的资产结构和评级，发现与其他类型的结构性金融产品类似，贷款抵押证券（CLO）的投资者严重依赖评级机构提供的信用评级信息，但是对贷款抵押证券（CLO）评级的 依据和方法知之甚少。贷款抵押证券（CLO）总体评级与其基础资产质量并不相匹配，发行人通过改变资产结构组合，将高评级证券和低评级证券混合，在将不同质量资产合并的过程中，低评级债券被转化为高评级债券，通过评级实现套利。 鉴于评级机构对资本市场有很大的影响，信用评级机构(CRAs)因未能及时真实地披露违约而受到批评。Loffler(2005)发现，评级变动很少发生，具有较强的时序依赖性，并且滞后于发行人的违约风险变动，评级变动的滞后可能会导致大量信息损失。Kashyap和Kovrijnykh(2015)建立的模型中，投资者依据信用评级来决定是否为公司投资，评级质量取决于评级机构不可观测的努力程度，并以此探究最优的付费方案。研究分析了中央计划者、企业和投资者购买评级服务三种情况，发现评级的结果和准确性取决于谁为评级买单，比起投资者付费，企业付费时评级错误率更高，投资者对于评级服务的依赖度更高，并且评级机构对于评级错误认识和修改很慢。Hu等人(2019)分析了采用投资者付费和公众付费相结合的模式的中债资信（CBR）对中国债券市场的影响。研究发现，中债资信进入市场后，有效地降低了中国企业债券市场的信息不对称，降低了评级膨胀，也增加了其他评级公司披露的信息量。 但不可否认的是，评级机构对资本定价和改善投资行为有 积极作用，能够为投资者提供更多信息，改善信息不对称问题。 许多实验文献开始关注信用评级对资产定价的影响，研究信用评级对资本市场和投资决策、债券定价的影响。Ferri和Morone(2008)进行了一项实验，研究评级机构在金融市场中的作用。文章在Hey和Morone(2004)的实验基础上进行拓展，重点关注私人信息和公众信息的相互作用和影响，即公众信息的存在是否可以促进私人信息的整合，实验研究发现评级机构有助于避免错误的羊群效应，加速证券价格向真实价值收敛。McDonald和Rietz(2018)使用实验方法分析了债券分类评级变化对投资行为的影响。他们的实验研究了在完全信息条件下，受试者对债券分类评级变动的反应。受试者刚开始无法得知评级的信息，后来可以看到评级结果，尽管评级没有提供任何其他关于债券的信息，受试者的投资行为依旧受到影响，结果显示，当评级与受试者自己对资产的评估不一致时，评级会对投资行为产生影响：尽管资产质量一样，受试者减少了评级为中等的优质资产的投资，增加了评级为高等的优质资产的投资。 3.承销商声誉对债券定价的影响 理论上讲，在信息披露真实准确的前提下，债券的评级应足够反映出债券的违约概率，而主承销商作为中介机构，其历史违约率不应影响其承销的新发行债券的发行定价。但由于我国债券市场中从准入条件、发行管理、投资限制和风险管理等方面对债券及主体评级结果的应用进行了限制，导致国内的信用评级 高度集中在AA至AAA级，区分度较差。因此对于债券的评级是否能够真实反映债券的违约概率，国内投资者一直是存疑的。姚红宇（2019）通过实证数据分析发现，评级机构市场竞争会促使评级机构进行更多评级上调行为，且在2014年债券违约发生前，评级机构声誉的约束作用是失效的，未对评级机构的评级行为发挥约束作用。 这种情况下，债券承销商有责任向投资者传递有关企业及发行债券的质量、发展前景和真实价值的信息，从而缓解投资者和发行人之间的信息不对称，进而帮助发行债券准确定价，即承销商的商誉具有一定的担保效应。Earl（1979）认为承销商的经验、声誉和销售