四季度货币政策执行报告点评：关注货币政策报告释放的四大信号

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 通胀 2023年2月 热点点评 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年12月 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动， 2022年10月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 关注货币政策报告释放的四大信号 ——四季度货币政策执行报告点评 2023年2月24日，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执 行报告》（以下简称“《报告》”），认为2023年我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅，但修复基础仍不牢固，在此背景下，货币政策仍需坚持以稳为主，更加注重有效性和精准性，发挥结构性工具的“激励引导作用”，对重点领域和薄弱环节提供定向金融支持，“定向减息”范围或有所扩大。同时，央行也将继续保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率波动，后续资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性较低，资金面或较此前边际收紧。 信号一：货币政策转向精准有力，或更加注重稳杠杆 与三季度报告相比，此次《报告》对经济的表述更为乐观，认为2023年“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。从数据看，1月制造业PMI为50.1%，较前值显著回升3.1个百分点，时隔 www.ccxi.com.cn 3月重回荣枯线之上；其中新订单指数较前值回升7个百分点至50.9%，生产指数较前值回升5.2个百分点至49.8%，在全民免疫高峰对经济冲击弱化、生产生活秩序逐步修复下，供需两端均显著改善。后续随着疫情影响逐渐消退以及稳增长政策持续发力，经济有望继续修复，但修复基础仍不稳固，且面临人口增长红利消退、绿色转型推进等中长期挑战，在此背景下，货币政策仍将以稳为主，大幅收紧的可能性较低。从通胀看，本次《报告》继续表示“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，1月CPI同比上涨2.1%，较前值回升0.3个百分点，核心CPI为1%，较前值回升0.3个百分点，伴随疫情影响减弱、居民消费需求逐步释放，后续通胀水平或有所上升，在此背景下，货币政策也难以大幅放松，仍将坚持以稳为主，坚决不搞“大水漫灌”，整体基调由三季度报告中的“加大稳健货币政策实施力度”转向此次《报告》的“稳健的货币政策要精准有力”，预计后续货币政策更加注重有效性和精准性，总量层面或难以大幅放松，经济修复态势下或逐步向稳健中性回归。信贷方面，本次报告重提“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，在2022年增速较高的背景下，2023年或边际收敛，更加注重保持宏观杠杆率稳定，促进信贷总量有效增长。 信号二：首提发挥结构性工具的“激励引导作用”，“定向减息”范围或扩大 结构性货币政策工具在我国经济高质量发展进程中发挥了重要作用。2018年以来，央行通过牵头设计民企融资“三支箭”组合、加大再贷款再贴现力度、设立普惠小微企业直达工具、创设碳减排支持工具、指导设立政策性开发性金融工具、出台保交楼专项借款等为重点领域支持。后续来看，结构性工具仍是后续央行操作重点，除继续表示用好碳减排工具以及科技创新、设备更新改造、交通物流等再贷款之外，本次《报告》还强调“落实好收费公路贷款支持工具，推动保交楼贷款支持计划落地生效”，预计将进一步推动上述政策工具加速落地，加大对相关领域的支持力度。值得注意的是，本次《报告》着重强调发挥结构性货币政策工具的“激励引导作用”，以收费公路贷款支持工具为例，支持相关金融机构对收费公路贷款减息0.5个百分点，由金融机构通过直接扣减、先收后返等方式直接让利给企业，对于金融机构实际减息金额，央行给予等额资金激励，有利于发挥结构性工具的精准导向作用。在我国经济面临转型、需培养新的增长点下，后续或将引导金融资源更多投入实体经济转型重点领域以及经济发展薄弱环节，不排除后续定向减息等使用范围进一步扩大以及创新型政策工具推出的可能性。 信号三：资金利率中枢向政策利率回归，资金面或边际收紧 与三季度报告相比，此次《报告》重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，后续资金利率中枢向政策利率回归，DR007中枢将围绕7天逆回购（2.0%）水平波动。自2022年二季度起，在资金面较为宽松但实体需求不振的背景下，资金利率持续低位运行，二、三、四季度R007均值为1.85%、1.64%、2.05%，DR007均值分别为1.72%、1.52%、1.74%，低于7天逆回购利率。但伴随一系列宽信用政策落地以及信贷需求逐步修复，银行间流动性边际收紧，资金利率自2022年9月起开始回升，2023年1月DR007均值达1.91%，基本接近7天逆回购 （2.0%）水平。从近期公开市场操作看，央行维稳资金面意图仍较为明显，2022年12月以及2023年1月公开市场均净投放资金，且投放规模处于历史较高水平，但考虑到跨年跨春节时点流动性扰动，上述公开市场大规模投放或更多满足短期资金需求，后续央行虽然仍将在流动性偏紧时期加大资金投放力度，保持流动性合理充裕，但整体操作或较此前边际收紧，叠加全面免疫高峰后信贷需求或边际回暖，资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性较低，DR007中枢或向7天逆回购利率回归。 信号四：后续或更加注重风险防控，完善重大金融风险防范处置措施 与三季度报告相比，本次《报告》新增“稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”等表述，预计防风险或是后续政策重点方向。就金融风险而言，可大致分为以下两类：一是重点集团风险。事实上，自2014年首只公募债“11超日债”违约以来，我国信用债违约 事件逐步增多，尤其是近两年房地产政策收紧下，大型房企流动性尤为紧张，对市场造成较大冲击，央行通过推出保交楼专项借款、支持民企融资等措施，处置化解重点集团风险，维护金融系统性稳定。二是中小金融机构风险。中小银行由于规模低、成本高、不良率较大等，经营风险远高于大型银行，防范处置中小银行风险是保持系统稳定性的重要内容。2020-2022年，5500亿元中小银行专项债发行，用于补充中小银行资本金；同时政策也加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，多渠道补充商业银行资本。后续看，防范处置重大金融风险仍是央行重点工作内容，将通过以下方式加强维护金融稳定制度机制建设，守住不发生系统性金融风险的底线：一是继续完善存款保险制度，通过要求投保机构及时采取补充资本、控制资产增长、控制重大交易授信、降低杠杆率等措施化解风险，更好地保护存款人权益；二是设立金融稳定保障基金，通过金融机构、股东和实际控制人、存款保险基金等各方资源投入，在必要时处置重大金融风险；三是健全金融风险监测、评估、预警体系，引导金融机构审慎稳健经营。此外，本次《报告》首次提及加强地方债务风险防控，融资平台作为地方政府隐性债务主要载体，其风险的处置化解或是后续关注重点。 附表：货币政策执行报告表述对比 2022年四季度货币政策执行报告 2022年三季度货币政策执行报告 经济增长明显放缓。美欧通胀有所回落，但仍处历史 经济增长动能依然承压。全球通胀仍处高位。劳动力供给尚在缓慢恢复。国际金融市场大幅震荡。主要发达经济体货币政策延续收紧态势。高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。 高位。劳动力供给恢复缓慢。国际金融市场大幅波 世界经济 动。主要发达经济体加息节奏放缓，但货币政策延续 金融形势 收紧态势。海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性。全球经济下行压力加大。一些领域金融风险恐加快暴露。新的“气候保护主义”值得警惕。2022年，面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因 2022年前三季度，面对复杂严峻的国内外形势和多 素冲击，各地区各部门高效统筹疫情防控和经济社会 重超预期因素冲击，各地区各部门高效统筹疫情防控 中国宏观经济形势 发展，加快落实稳经济一揽子政策措施，有力支持宏观经济大盘稳定，经济总量再上新台阶。消费基本稳定，投资平稳增长，进出口较快增长。农业生产形势 和经济社会发展，加快落实稳经济一揽子政策和接续措施，国民经济顶住压力持续恢复向好。消费有所改善，投资稳中有升，进出口较快增长。农业生产形势 稳定，工业生产持续发展，服务业持续恢复。居民消 稳定，工业生产恢复加快，服务业持续恢复。居民消 费价格温和上涨，生产价格涨幅高位回落。 费价格温和上涨，生产价格涨幅继续回落。 展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循 当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。一方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱。另一方面，国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。但要看到，我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。 环将更为顺畅。也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影 中国宏观 响加深。从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注， 经济展望 居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。综合来看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既 加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果。高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。落实好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体的支持。落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，坚