黄金单品带动品类集群，渠道优化驱动业绩提升

公司简介 公司作为三七产业龙头，依托昆药血塞通和昆中药品牌优势，带动品类集群发展，驱动业绩持续提升。2017-2021年，公司营收及归母净利润年均复合增速为9%、11%。2022年前三季度实现营收62亿元 人民币(元)成交金额(百万元) （+3%）；归母净利润3.7亿元（-14%）。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，正式并入华润三九。 投资逻辑： 华润三九控股28%，产品结构持续优化。2022年5月9日，华润三 九收购公司28%的股份，成为公司实际控制人，有望助力公司强化销售渠道建设，打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。2021年，公司实现营收82.5亿元（+7%），归母净利润5.08亿元 （+11%），其中口服剂表现亮眼，营收28.9亿元（+14%），针剂营收惨淡仅为8.50亿元（-32%）。2022年前三季度净利润同比下滑主要由于前三季度受疫情冲击，针剂院内渠道受阻。 黄金单品带动品类集群，昆中药品牌优势凸显。2021年血塞通软胶 囊销量达5.66亿粒（+40%），销售收入5.93亿元（+28%），血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到31%（+10pct），成为心脑血管治疗领域的支柱产品。昆中药持续推动大品牌大C建设，开创OTC快消化营销模式，进一步扩大品牌影响力。2021年，昆中药三大单品，参苓健脾胃颗粒收入2.66亿元（+50%），舒肝颗粒收入1.83亿元（+28%），香砂平胃颗粒收入1.34亿元 （+40%）。 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.008.00 公司基本情况（人民币） 220228 成交金额昆药集团沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,717 8,254 8,564 9,562 10,768 营业收入增长率 -4.96% 6.95% 3.76% 11.65% 12.61% 归母净利润(百万元) 457 508 525 634 749 归母净利润增长率 0.56% 11.12% 3.36% 20.76% 18.25% 摊薄每股收益(元) 0.603 0.670 0.692 0.836 0.988 每股经营性现金流净额 0.54 0.33 0.33 0.80 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.26% 10.61% 10.24% 11.52% 12.59% P/E 14.36 16.50 24.70 20.45 17.29 P/B 1.47 1.75 2.53 2.36 2.18 突破新兴赛道，大健康业务快速起步。2022年前三季度，昆药健康实现营收1.29亿元（+175%）。公司持续打造明星单品，昆药健康 逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。2022年H1，三七冻干礼盒、妇 科凝胶销售均超7百万，三七牙膏销售超600万。 盈利预测、估值和评级 预测2022-2024年公司分别实现营收85.6、95.6和107.7亿元，同比增长3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024年公司分别实现归母净利5.3、6.3、7.5亿元，同比增长3.4%、20.8%、18.3%。采用市盈率法进行估值，给予2023年22倍PE，目标价18.5元，首次覆盖 给予公司“增持”评级。 风险提示 政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 昆药集团：中药老字号叠加华润三九入股，公司长期发展可期4 引入股东华润三九，中药老字号迎来发展新契机4 医药制造+商业双管齐下，助力大健康生态圈形成4 业绩承压谷底已过，多重因素利好长期发展5 产品结构持续优化，黄金单品带动品类集群7 以昆药血塞通系列为核心，加速构建慢病管理平台7 推动“昆中药1381”品牌出圈，打造精品国药健康消费平台9 持续拓展健康产品品类，布局海外加强品牌影响力11 大健康业务特色突出，快速起步11 政策扶持中药“出海”，海外市场贡献新增长极11 研发助力长期发展，营业改革持续推进14 聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力14 公司整顿销售体系，院外能力持续增强14 盈利预测与投资建议15 风险提示17 图表目录 图表1：1H22公司主要子公司情况4 图表2：1H22公司营收结构4 图表3：公司主要核心产品5 图表4：2017-2021年公司药品批发与零售业务情况5 图表5：2017-2022前三季度公司营收及增长情况6 图表6：2017-2022前三季度公司归母净利润及增长情况6 图表7：2017-2022前三季度公司期间费用率6 图表8：2017-2022前三季度公司毛利率及净利率6 图表9：2017-2021年公司口服剂与针剂营业收入7 图表10：2017-2021年公司口服剂与针剂毛利率7 图表11：公司血塞通系列产品7 图表12：2017-2021年血塞通系列部分产品销售情况8 图表13：2019-2021年心脑血管治疗领域产品销售情况8 图表14：公司产品集采中标情况8 图表15：2020年中国三七种植面积分布图9 图表16：2020年中国三七产量分布图9 图表17：2017-2022年云南安国药市三七市场价趋势9 图表18：2017-1H22昆中药营业收入10 图表19：2018-2021年参苓健脾胃颗粒销售情况10 图表20：2018-2021年香砂平胃颗粒销售收入10 图表21：2018-2021年舒肝颗粒销售情况11 图表22：2019-2022年前三季度昆药健康营业收入11 图表23：2018-2022年我国中药材及中式成药出口情况12 图表24：2017-2021年公司海外板块营收情况12 图表25：公司境外及港澳台主体情况13 图表26：公司产品国际注册情况13 图表27：公司国际合作项目13 图表28：公司主要在研项目（截至2023.1.31）14 图表29：公司主要销售模式15 图表30：公司主营业务盈利预测16 图表31：主要费用率预测16 图表32：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至2023.2.27收盘）17 昆药集团：中药老字号叠加华润三九入股，公司长期发展可期 引入股东华润三九，中药老字号迎来发展新契机 国内天然植物药领先企业，拥有多款标志性产品。作为国内天然植物药领先企业、中国五大中药老字号之一，公司定位于“聚焦心脑血管疾病、专注慢病治疗领域的创新型国际化药品提供商”，历经70余年发展成为融合医药制造和医药商业的多品牌、多品类、多管线、全渠道的品牌集团。公司前身昆明制药厂成立于1951年，1995年改制后设立昆明制药，并于2000年在上交所成功上市。在70余年的发展过程中，公司先后成功独立或合作开发了植物药“降压灵”、抗疟特效新药蒿甲醚注射液、人工合成天麻素等具有标志性意义的产品。此外，公司二度与屠呦呦团队合作，签约双氢青蒿素片治疗红斑狼疮项目。 华润三九入股公司，协同效应有望带动公司业绩新增长。2022年5月9日，华润三九发 布公告称拟以支付现金的方式向华立医药及华立集团购买其所持有的公司27.56%和0.44% 的股份。交易于2022年12月30日完成，华润三九持有公司28%的股份，公司成为华润 三九的控股子公司。2023年1月19日，公司董事会、监事会改组完成。华润三九作为行业内OTC龙头企业，其核心产品“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等产品市场份额领先同类产品。借助华润三九优秀的品牌运营能力，公司有望进一步提高全国市场产品认可度。在渠道方面，华润三九搭建了成熟的三九商道客户体系，覆盖超40万家药店、数千家等级医院、数万家基层医疗机构，同时积极布局互联网医疗市场，助力公司深化渠道建设。此次并购将有望发挥二者在医药制造、医药商业方面的协同效应，从而进一步打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。 医药制造+商业双管齐下，助力大健康生态圈形成 公司现有业务可以分为两大板块，分别是包括植物药、精品国药、化学药在内的医药制造板块，以及以医药分销业务为主的医药商业板块。公司以医药制造工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，打造医药制造、医药商业、医药大健康三级生态圈。 公司名称 公司持股 比例 主要业务板块 营业收入（亿元） 净利润 （亿元） 净利率 昆中药 100% 医药制造-精品国药 6.96 0.90 13% 贝克诺顿 100% 医药制造-化学药 2.70 0.33 12% 血塞通药业 90% 医药制造 0.99 0.16 17% 昆药商业 100% 医药商业 17.47 0.19 1% 西双版纳版纳药业 100% 医药制造 0.44 0.17 38% 图表1：1H22公司主要子公司情况 来源：公司年报，国金证券研究所 血塞通 药业 2% 版纳药业 1% 贝克诺顿 6% 昆中药 16% 昆药商业 41% 其他 34% 图表2：1H22公司营收结构 来源：公司年报，国金证券研究所 医药制造：植物药、精品国药和化学药全覆盖，核心产品市占率领先。公司医药制造板 块按类型可分为植物药、精品国药和化学药，现有昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有产品批准文号600余张。 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾等领域，多个核心产品如昆药注射用血塞通 （冻干）粉针、昆药血塞通软胶囊、天麻素注射液等品种市场份额处于行业领先地位。 分类型 主要系列 核心产品 天然植物药 三七总皂苷系列、天麻素系列、青蒿系列等 血塞通系列（冻干、软胶囊、滴丸、片、颗粒和注射液）；天麻素系列（天麻素注射液）；蒿甲醚系列（复方磷酸萘酚喹片、蒿甲醚片、蒿甲醚原料、蒿甲醚注射液、双氢青蒿素哌喹片） 精品国药 中成药 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒两大黄金单品；香砂平胃颗粒、清肺化痰丸和板蓝清热颗粒 化学药 抗生素、骨和关节健康、妇科、儿科、免疫抑制等 玻璃酸钠注射液、阿莫西林胶囊和阿法迪三胶囊 图表3：公司主要核心产品 来源：公司公告，华润三九公告，国金证券研究所 医药商业：全渠道综合服务模式，驱动营收稳健增长。2020年，负责公司医药流通商业业务的全资子公司昆药商业重塑业务板块，从以分销为主的业务模式向集合分销、终端、推广、现代物流的综合业务模式转变，着力拓展终端与现代物流业务，医药商业已成为公司营收主力来源之一。2017-2021年，公司药品批发与零售业务实现营收年均复合增速为9%，2021年该业务实现营收40亿元，占总营收比重达48%。 图表4：2017-2021年公司药品批发与零售业务情况 45 40 3543%39% 30 28 25 25 20 15 3537 43% 25% 48% 40 48% 60% 50% 40% 30% 20% 1012% 5 0 201720182019 6% 2020 2021 8%10% 0% 药品批发与零售营收（亿元，左轴） YOY（右轴） 占总营收比重（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所 业绩承压谷底已过，多重因素利好长期发展 短期内受新冠疫情、针剂销售受限、中成药集采预期、公司在核心战略关键点持续投入等多因素影响，公司业绩承压。2017-2021年，公司营收年均复合增速为9%，2021年实现营收83亿元（+8%），2022年前三季度实现营收62亿元（+3%）；2017-2021年公司归母净利润复合增速为11%，2021年实现归母净利润5.1亿元（+11%），2022年前三季度实现归母净利润3.7亿元（-14%）。 图表5：2017-2022前三季度公司营收及增长情况图表6：2017