全球XR龙头，“零整协同”涅槃重生

零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机（耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018年因手机需求疲软公司营收首次出现下滑，2019-2020年TWS耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022年在手机等消费电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收741.5亿元，同比+40.5%，新兴业务成长性和零整协同效应凸显。 VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR代工龙头。VR/AR是消费电子行业创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎，苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知，驱动VR产业迈入新一轮高成长期，预计2025年全球VR销量达3500万台，2022-25年CAGR达53%。公司VR产业布局较早，已成为Meta、Pico、索尼等头部VR品牌核心代工厂商，在中高端VR代工市场份额接近80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透镜、Pancake等多种VR光学方案，有望充分受益VR行业快速发展。2）AR：AR是长期趋势且空间更大，除了Birdbath、棱镜等基础AR光学方案外，公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED等多种光机模组，与高通、WaveOptics、Kopin等厂商密切合作，长期亦将受益行业增长。 TWS业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍有成长空间，预计全球TWS耳机出货量CAGR达17%，渗透率将从2021年的23%提升至2025年的42%。TWS整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高壁垒，公司为全球TWS代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对TWS业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安卓系TWS抢占白牌份额带来的增长机遇，TWS业务仍具备较强韧性。2）智能可穿戴等：功能升级有望催化智能手表需求快速扩张，公司为可穿戴产品龙头方案商，与华为、Fitbit、索尼等合作密切，具备较好增长前景，公司还提前布局医疗领域，满足智能手表医疗健康功能普及需求。此外，公司为索尼PS5核心代工厂商，智能家居业务亦逐步拓展，多款硬件将持续贡献增量。 投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入1001、1000、1172亿元，同比+28%、-0%、+17%；实现归母净利润18.6、30.3、42.6亿元，同比-56%、+63%、+41%，对应EPS分别为0.54、0.89、1.25元，对应PE分别为40、24、17倍，2023年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司VR/AR具备较好成长性，且TWS业务韧性犹在，叠加智能可穿戴、游戏机等业务持续贡献增量，给予“买入”投资评级。 风险提示事件：VR/AR出货量不及预期；TWS耳机销量不及预期；大客户订单不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等。 一、公司概况：零件整机全面布局，三大业务协同发展 1.1全球声光电龙头方案商，“精密零组件+整机组装”全面布局 全球声光电龙头方案商，贯彻“4+4+N”战略。公司成立于2001年，成立初期主要从事微型声学元器件业务，2008年上市之前便已于微型电声元器件和蓝牙耳机等市场占据领先地位。2010年公司切入苹果供应链为其供应声学零部件，同年7月建立光电产业园，进军光电行业。 2014年公司提出了“大声学、可穿戴、传感器、精密制造”四大业务方向的战略转型，逐渐从技术含量低、附加值低的OEM模式转向ODM、JDM模式，持续推进VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等新兴产业布局，形成“4+4+N”发展战略，即以4大零组件业务（声学、光学、微电子、精密结构件）和4大整机业务（VR/AR、TWS耳机、智能可穿戴、智能家居）为战略核心，为客户提供“零件+配件+整机”整体解决方案，强化全球声光电龙头方案商地位。 图表1：公司历史沿革 精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务协同发展，拥有丰富客户资源。 1）精密零组件：聚焦声学、光学、微电子、结构件四大方向，声学方面，公司微型扬声器/受话器具备市场领先地位；光学零组件方面，公司积极布局VR/AR（菲涅尔透镜、Pancake模组、AR光学器件等）和AR-HUD（PGU及其他核心光学元件）；微电子方面，歌尔股份子公司歌尔微在MEMS传感器和SiP领域具备全球领先技术水平，目前IPO申请已成功上会通过，公司零部件业务竞争力持续强化。 2）智能声学整机：产品主要包括TWS耳机、有线/无线耳机、智能音箱等，公司2018年成为苹果TWS耳机核心代工厂商，同时还与华为、OPPO、VIVO、小米等头部安卓客户合作多年。 3）智能硬件：聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关方向，主要产品包括VR/AR整机、智能手表、智能手环、智能电子游戏机、智能家居等。在VR/AR领域，目前公司为全球VR代工龙头，是Meta、Pico、索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，在智能可穿戴领域则积累了华为、Fitbit、索尼等丰富客户资源，此外还为索尼等厂商提供游戏机代工服务。 零整协同垂直整合发展战略能为客户提供一站式服务以提高粘性和效率，同时，与全球科技巨头共同推进产品创新能进一步强化公司技术优势，实现持续、有效的正向循环。 图表2：公司三大业务矩阵 重视研发创新，打造核心技术优势。公司与全球众多科技龙头保持紧密合作关系，在声学、无线、软件、光学、系统集成等领域积累了丰富技术经验，同时在中国大陆、台湾、日本、韩国、丹麦和瑞典等地均设有研发中心，以此实现全球优势资源的有效整合，研发创新能力和效率显著提升。2020年研发投入出现跳跃级增长，同比+74.6%，主因公司加大对VR/AR、智能可穿戴、智能游戏机等领域的研发投入，得益于此，公司专利申请数量和产品技术水平持续提升，截至2021年已累计申请专利25818项，其中发明专利达13102项。 图表3：公司全球化布局 图表4：公司关键技术 图表5：公司研发投入及增速 图表6：公司累计申请专利数量（项） 1.2三大业务有效协同，驱动业绩持续增长 TWS和VR、可穿戴、游戏机等智能硬件接力成长，营收规模持续扩张。受益于智能手机需求增长和公司业务矩阵持续拓展，公司2008年上市后营收规模持续高增，2008-2017年CAGR高达43.1%，2018年营收有所下滑主因智能手机需求下滑、电声器件竞争加剧且TWS业务尚处于良率爬坡阶段。得益于TWS以及智能可穿戴、游戏机、VR/AR等智能硬件业务接力，2019年起公司营收重回高增长，2018-2021年营收CAGR高达48.8%，2022Q1-3实现营收741.5亿元，同比+40.5%。从业务营收结构来看，2018-2020年TWS业务处于快速放量阶段，智能声学整机营收占比由2017年的21%提升至2020年的46%；近两年随着VR消费级市场打开，叠加智能可穿戴、游戏机等代工需求提升，公司智能硬件规模逐步赶超智能声学整机成为第一大业务，2022H1营收占比高达57%。 图表7：公司历年营收及增速 图表8：公司业务营收结构 整机业务规模扩张，整体毛利率中枢下移。2008-2014年公司以声光电等精密零组件业务为主，毛利率稳定在25%-29%区间。在“零整协同”战略导向下，公司整机业务（智能声学整机+智能硬件）营收规模快速扩张，整机业务毛利率在10%-13%之间，较精密零组件业务低约11pct，导致公司整体毛利率中枢下移，2022Q1-3整体毛利率降至13.1%。 图表9：公司整体毛利率变化 图表10：公司各业务毛利率 规模效应下费用率持续下行，净利率有所回升。公司营收规模扩张带来的规模效应驱动公司销售/管理/财务费用率持续下行，研发费用率相对平稳，整体期间费用率由2018年的13.73%下降至2021年的8.61%。期间费用率下行抵消毛利率下降影响，驱动公司净利率由2018年3.6%提升至5.5%。2018-2021年归母净利润CAGR达70.2%，高于营收复合增速（48.8%）。 图表11：公司期间费用率变化 图表12：公司归母净利润及净利率 1.3股权结构稳定集中，激励机制较为完善 公司股权结构稳定，领导层行业经验丰富。公司实际控制人为姜滨、胡双美，一致行动人为姜龙。截至2022年9月30日，姜滨、姜龙合计直接持有公司15.72%股份，并通过歌尔集团间接持有14.84%股份，共计持股30.56%，公司股权结构稳定集中。董事长姜滨为公司创始人，拥有30多年电声行业工作经验，副董事长兼总裁姜龙及其他核心管理层均在公司工作多年，拥有丰富行业经验。 图表13：公司股权结构（截至2022.9.30） 股权激励措施到位，实现员工和公司利益深度绑定。2013-2022年公司累计发布六期员工持股计划和三期股票期权激励计划，股权激励措施到位，有助于深化核心员工与公司的利益绑定，在消费电子产业高速发展阶段为巩固公司核心竞争力夯实了员工基础。2022年12月公司发布“家园6号”员工持股计划，覆盖董监高12人以及其他核心骨干人员不超过988人，受让价格为7元/股，分四期解锁，公司层面的解锁条件为2023-26年营收不低于876.1、1063.8、1298.5、1548.8亿元，此次持股计划进一步完善了公司的激励机制，绑定优秀骨干员工，同时彰显公司长期成长信心。 图表14：股权激励及员工持股计划 二、VR/AR产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球XR代工龙头 2.1 VR：行业迎来快速发展期，苹果MR发布有望催化市场 品牌厂商争相入局，VR新品加速推出。Quest 2于2020年发布后，凭借其硬件升级与高性价，在疫情宅家期间快速热销，带动VR产业链各环节成熟度快速提升。2021年Quest 2销量达880万台，约占全球VR硬件出货量的86%，Quest 2的放量增长标志着VR完成了从B端向C端的突破。由于VR/AR成为下一代人机交互平台的趋势明确，苹果、Meta、微软、Pico、索尼等品牌厂商争相入局，在硬件、软件、内容与生态等各方面不断完善升级，推动产业链各环节趋于成熟。 Quest Pro、Pico 4等新品基本都堆叠了目前行业能看到的最新技术，包括Pancake、彩色透视、眼球追踪、手势交互等。创新产品推出节奏加快，22年创维PANCAKE 1系列、Meta Quest Pro、Pico 4等多款新品相继上市，23年苹果MR等产品亦有望推向市场，苹果MR的推出有望刷新大众对VR的认知，开辟教育、医疗、办公等更广泛的场景应用，不断完善VR内容生态，并驱动VR产业迈入新一轮高成长期。 据Wellsenn数据，2022年由于消费环境低迷，加上Quest 2上市时间较久，而Quest Pro新品定价较高销量有限，全年全球VR销量约为986万台，同比-4%；2023年在行业多款新品推动下将恢复高增长，预计全年销量达到1250万台，同比+27%，2025年预计将达3500万台，2022-25年CAGR达53%。 图表15：2022年发布的主要品牌VR头显 图表16：全球VR头显季度出货量及增速 图表17：全球VR头显年度出货量及增速 终端品牌格局：Meta全球第一，中国市场国产品牌潜力较大。 1）全球市场：Meta稳居第一。2013年Meta Rift产品问世开启了VR行业的民用元年，随后微软、索尼、HTC等各大厂商纷纷入场布局。