定位清晰+架构转型，树立30-50万元家庭SUV标杆

2022年收官，L8+L9驱动4Q22业务步入正轨：2022年总交付量同比增长47.3%至13.3万辆，总收入同比增长67.7%至人民币452.9亿元（vs.我们预期约人民币445.4亿元），毛利率同比下降1.9pcts至19.4%（vs.我们预期约20.7%），Non-GAAP归母业绩同比下降94.8%至人民币4,095万元（vs.我们预期约人民币4.2亿元），主要由于4Q22毛利率、以及包括利息+投资等在内的其他收入/费用表现低于我们预期。 4Q22毛利率低于预期，自由现金流实现净流入：4Q22交付量同比增长31.5%/环比增长74.6%至4.6万辆（12月突破2万辆），收入同比增长66.2%/环比增长88.9%至人民币176.5亿元，汽车收入同比增长66.4%/环比增长90.9%至人民币172.7亿元（ASP同比增长26.6%/环比增长9.3%至人民币37.3万元，主要由于L8+L9交付爬坡），毛利率同比下降2.2pcts/环比增加7.5pcts至20.2%（3Q22受One停产的拨备费用计提影响），汽车业务毛利率同比下降2.3pcts/环比增加8.0pcts至20.0%（vs.我们预期约23.6%，管理层指引One库存车拖累毛利率近2pcts)，研发费用率同比增加0.1pcts/环比下降7.6pcts至11.7%，SG&A费用率同比下降1.4pcts/环比下降6.9pcts至9.2%，Non-GAAP归母盈利同比增长39.8%/环比由亏转盈至约人民币9.6亿元，自由现金流净流入约人民币32.6亿元（截至2022年末的在手现金合计约人民币584.5亿元）。 1Q23E交付量或再创新高，组织架构转型助力迈向新阶段：我们判断，1）理想L7/L8/L9对标家庭用户；或通过价格带、座椅+空间的差异化，区分目标画像群体。预计三款车型存在部分用户群体重合；但依然有望拓宽一定的市场边界，三款车型+多个配置（Pro/Max/Air）有望合力驱动单月销量爬坡至较高水平。2）管理层明确转型至矩阵式管理模式；规划从前期的速度切换至质量，为下阶段更大规模的业务发展奠定基础。我们预计当前公司的核心在于品牌口碑度+增程车上台阶式放量/纯电车转型、以及供应链与产品品控+研发与渠道同步推进。 维持“增持”评级：鉴于L7/L8/L9较强的车型竞争力、以及上游原材料成本回落，上调2023E/2024ENon-GAAP归母净利润至约人民币28.3亿元/76.2亿元（vs.之前预期约人民币6.0亿元/44.3亿元），预计2025ENon-GAAP归母净利润约人民币131.7亿元。我们看好理想基于家庭的明确定位、以及L7/L8/L9的车型周期，但鉴于当前预期相对充分、以及行业竞争加剧与市场风险，下调目标价至US$26.61（对应2.2x 2023E P/S），维持“增持”评级。 风险提示：疫情+供应链风险；需求不及预期+新增订单回落；市场风险等。 公司盈利预测与估值简表