Claudin18.2ADC全球权益授权阿斯利康；上调目标价

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 康诺亚（2162.HK）：Claudin18.2ADC全球权益授权阿斯利康；上调目标价 康诺亚将Claudin18.2ADC全球权益以最多12亿美元的对价授权给阿斯利康，超过国内竞品BD交易对价，再次验证公司创新抗体发现平台强大实力，充实现金储备的同时，也帮助公司集中资源投入其他核心资产的研发和商业化布局。我们维持“买入”评级，上调目标价至77港元，公司年内催化剂包括自免管线多项重要数据读出。 重磅合作加码CMG901全球开发，商业化确定性大增：康诺亚通过其非全资子公司KYM（公司持股70%，乐普生物持股30%）与阿斯利康达成该协议。根据协议，阿斯利康将获得CMG901的研发、注册、生产和商业化的独家全球许可。KYM将收取6,300万美元的首付款、至多11.25亿美元的里程碑付款、及最多可达低双位数分级销售提成，最高交易对价近12亿美元。对于CMG901进行中的试验，阿斯利康将承担相关开发和监管事务活动的所有费用。阿斯利康在国内外都有强大的商业化能力，考虑到CMG901有望于2-3年内在国内获批上市，该合作也将帮助康诺亚缓解商业化推广的先期投入压力，并降低产品销售放量的不确定性。 国内Claudin18.2靶点领域迄今最大规模的授权合作交易：CMG901目前由康诺亚和乐普生物共同开发，是全球首款在中美均获IND批件的Claudin18.2ADC候选药物。目前国内共10款Claudin18.2ADC候选药物在临床研发阶段，其中四款已和海外药企达成授权合作。除CMG901外，其他合作的交易对价都在10亿美元以下，足见 丁政宁 浦银国际 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年2月24日 公司研究 评级 目标价（港元）77.00 潜在升幅/降幅17% 目前股价（港元）65.90 52周内股价区间（港元）16.90-82.85 总市值（百万港元）18,435 近3月日均成交额（百万港元）59 注：截至2023年2月24日收盘价 市场预期区间 HK$63.1 CMG901在后续临床开发和商业化潜力上更高的确定性。阿斯利康曾于2022年7月引进和铂医药Claudin18.2xCD3双抗的全球权益，此次合作进一步验证其长期深耕Claudin18.2领域的决心。 63. HK$65.9 HK$77.0 HK$120.8 初步临床数据优异：CMG901的Ia期剂量递增阶段临床数据已于今年ASCOGI大会上公布，结果显示，8例接受CMG901治疗的Claudin 18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，ORR/DCR分别为75%/100%。其中2.6/3.0/3.4mg/kg剂量下ORR均为100%。I期剂量拓展阶段也已于2Q22启动，我们预计今年将进行数据读出。值得注意的是，Astellas的Claudin18.2单抗已在一线Claudin18.2+/HER2- 胃癌的两项III期研究上取得了成功，初步验证了靶点成药性。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 康诺亚（2162.HK） 康诺亚股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 维持“买入”和目标价：我们上调公司2023E收入预测至5.3亿元人民币，以反映6,300万美元首付款的收入，并在2025E及以后的收入预测中加入经POS调整的潜在里程碑付款；同时，我们略微下调销售和研发费用预测，以反映阿斯利康对CMG901研发和商业化的支持。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值215亿港元，对应目标价77港元，维持“买入”。 投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。 图表1：盈利预测和财务指标 100 80 60 40 20 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 百万人民币 2020 20212022E2023E2024E 营业收入0110133535245 收入同比增速（%）NANA21%301%-54% 归母净利润/（亏损）-819-3,887-343-149-150 PS（X）NA851223167 ROE（%）119%-305%-10%-4%-4% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 -康诺亚 利润表 现金流量表 （百万人民币） FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E （百万人民币） FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 110 133 535 245 税后利润 -819 -3,887 -344 -57 -150 营业成本 0 -17 0 0 -39 折旧及摊销 19 21 18 41 62 毛利润 0 93 133 535 206 应收账款减少（增加） 0 0 -20 -44 31 库存减少（增加） -4 -10 -4 -10 -15 销售、管理及一般费用 -22 -92 -110 -147 -115 其他营运资本变动 3 12 8 321 -305 研发费用 -127 -358 -400 -460 -257 其他经营现金流 681 3,655 0 91 0 其他营业费用 -683 -12 -13 -13 -14 经营现金流 -119 -209 -342 342 -377 经营利润 -832 -370 -389 -85 -180 固定资产增加 -20 -172 -250 -250 -250 其他 -93 -1,870 0 0 0 利息费用 -14 0 0 0 0 投资现金流 -113 -2,042 -250 -250 -250 利息收入 5 7 46 28 31 股息支付 0 0 0 0 0 其他 22 -3,530 0 0 0 净新增负债 -5 -10 0 0 0 税前利润 -819 -3,893 -344 -57 -150 股权融资 3 872 0 0 2,000 其他 9 2,776 0 0 0 所得税 0 0 0 0 0 融资现金流 7 3,638 0 0 2,000 税后利润/（亏损） -819 -3,893 -344 -57 -150 归属少数股东净利/（亏损） 0 -5 0 91 0 汇率变动影响 -8 -67 0 0 0 归母净利/（亏损） -819 -3,887 -343 -149 -150 现金及现金等价物变动 -233 1,321 -592 92 1,373 年初现金 433 199 1,521 929 1,020 年末现金 199 1,521 929 1,020 2,393 资产负债表 财务和估值比率 （百万人民币） FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 199 1,521 929 1,020 2,393 每股数据(人民币) 短期投资 10 2,004 2,004 2,004 2,004 摊薄每股收益 -12.20 -24.17 -1.23 -0.53 -0.54 应收账款及票据 0 0 10 53 22 每股净资产 -16.32 22.67 11.80 11.92 18.54 存货 7 16 20 30 45 每股销售额 0.00 0.69 0.48 1.91 0.88 其他流动资产 164 41 41 41 41 流动资产 381 3,582 3,003 3,149 4,505 同比变动(%)收入 NA NA 21% 301% -54% 固定资产 125 178 410 619 807 归母净利润 389% 375% -91% -57% 1% 长期投资 0 0 10 11 11 其他非流动资产 24 175 175 175 175 利润率(%) 非流动资产 149 353 595 804 993 毛利率 NA 84% 100% 100% 84% 营业利润率 NA -335% -292% -16% -74% 总资产 530 3,934 3,598 3,953 5,498 归母净利率 NA -3525% -257% -28% -61% 应付账款及其他应付款项 65 99 107 428 123 回报率(%) 短期阶段 0 0 0 0 0 平均股本回报率 119% -305% -10% -4% -4% 租赁负债 4 12 12 12 12 平均资产回报率 -138% -174% -9% -2% -3% 其他流动负债 11 2 2 2 2 流动负债 80 112 120 441 136 财务杠杆 流动比率(x) 4.7 32.0 25.0 7.1 33.2 长期借款 1,386 0 0 0 0 速动比率(x) 4.7 31.8 24.9 7.1 32.8 租赁负债 20 27 27 27 27 现金比率(x) 2.5 13.6 7.7 2.3 17.6 其他非流动负债 138 150 150 150 150 负债/权益(%) -148% 8% 9% 19% 6% 非流动负债 1,545 177 177 177 177 估值 股本 0 0 0 0 0 市盈率(x) NA NA NA NA NA 储备及其他权益 -1,095 3,651 3,307 3,250 5,100 市净率(x) -3.6 2.6 4.9 4.9 3.1 权益 -1,095 3,645 3,301 3,335 5,185 市销率(x) NA 85.1 122.4 30.5 66.6 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2:临床阶段Claudin18.2ADC竞争格局 产品 公司 临床阶段 适应症 临床开始/IND获批时间 CMG901 康诺亚/乐普/阿斯利康 I期临床 胃食管交界处癌、胰腺癌、胃癌；实体瘤 2020年12月 SHR-A1904 恒瑞 I/II期临床 实体瘤 2021年8月 SYSA1801 石药/ElevationOncology I期临床 胃食管交界处癌、胰腺癌、胃癌；实体瘤 2021年10月 LM-302 礼新/TurningPoint I/II期临床 实体瘤 2021年12月 RC118 荣昌 I/II期临床 实体瘤 2022年3月 SKB315 科伦/默沙东 I期临床 实体瘤 2022年6月 JS107 君实 I期临床 胰腺癌、胃癌；实体瘤 2022年8月 IBI343 信达 已获IND许可 实体瘤 2022年12月 BA1301 博安 已获IND许可 胰腺癌、食管癌、胃癌 2023年1月 ATG-022 德琪 已获IND许可 实体瘤 2023年1月 资料来源：浦银国际整理 图表3:国内Claudin18.2靶点候选药物out-licensing交易 候选药物 授出权益方 获得权益方 授权区域 时间 首付款 上市&研发里 销售里程碑 程碑 销售提成 CMG901 （ADC） 康诺亚/乐普 阿斯利康 全球 2023年2月 6300万美元 开发、商业及销售里程碑合计 11.25亿美元 低双位数 NBL-015 （单抗） 石药FlameBiosciences 大中华外2021年8月750万美元1.725亿美元4.6亿美元未披露 LM-302 （ADC） 大中华区与开发、商业及销售里程碑合计 礼新TurningPoint2022年5月2500万美元 韩国以外1.95亿美元 个位数到 双位数百