金工专题报告：2023年，新的逆向投资机会在哪里？

金工专题报告20230228 证券研究报告·金融工程·金工专题报告 2023年，新的逆向投资机会在哪里？2023年02月28日 两维度区分逆向投资策略下的基金经理。根据逆向投资基金经理的代表基金在个股和行业两个维度将他们分为以下四类：（1）追求胜率型：行业分散，个股分散；（2）行业逆向型：行业集中，个股分散； （3）个股逆向型：行业分散，个股集中；（4）追求赔率型：行业集中，个股集中。 收益方面，整体而言2021年之前紧跟指数，2021年后跑出明显超额，熊市和震荡市的行情下，逆向投资基金表现尤其突出。2018-2019年， 四类逆向投资基金走势基本相同，从2020年初开始出现业绩反超。 相关研究 证券分析师高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师林依源 执业证书：S0600522090006 linyy@dwzq.com.cn 2021年2月开始，市场从2020年的牛市转变为震荡市的状态，而四类逆向投资基金净值依然维持强劲的上涨态势。2021年追求赔率型逆向基金年化收益率为40.07%，追求胜率型为31.31%，相较于偏股基金指数均有16%以上的超额收益。在2022年市场景气度不佳，经济下行严重的情形下，四类逆向投资基金的净值均高于偏股基金指数，其中追求胜率型和个股逆向型表现最优，年化收益率分别为-5.15%和-10.69%。整体而言，2018-2022年的收益表现中，追求赔率型和个股逆向型平均累计收益最高，分别是222.4%和210.0%，而基准偏股基金指数的平均收益仅有131.4%。 回撤控制方面，“追求胜率型”逆向投资基金表现最佳。2018-2022年，“追求胜率型”基金的最大回撤最小，为23.14%，超额胜率最高，达52.72%。从超额信息比率来看，个股逆向型基金信息比率最高，达 到8.84%，说明这一类型基金经理获得超额收益的能力较强。行业逆向型和追求赔率型基金在2018-2022年的最大回撤较高，超额胜率较低，超额信息比较低，表现一般。 不同类型逆向投资基金持仓分化明显。 整体而言，2022Q4逆向投资基金兼顾价值与成长，大幅减仓交通运输、电力设备和电子，同时加仓医药生物、计算机和食品饮料等行业。 各类型逆向投资基金持仓风格又有不同： （1）追求胜率型：加仓低估值股票进行左侧布局，同时卖出军工、电子等周期性股票和利多出尽的交运行业，降低组合风险，具有明显的逆向风格。 （2）行业逆向型：投资偏向价值，加仓公用事业、银行，减持周期，同时对疫情修复链做了获利了结，减持较多。 （3）个股逆向型：在该行业减持的情况下，在个股加仓幅度上依然位居前列（前5大加仓个股所在行业均进行了减仓），从侧面印证了此类基金个股选择较为集中，而行业配置较为分散的特点。 （4）追求赔率型：继续避开热门行业，个股增持或减持幅度较大，集中加仓家电、医药、建筑装饰和有色金属，符合此类基金的特点：个股集中，行业集中。 风险提示：1.未来变化风险；2.模型假设风险；3.模型估计风险。 《每日一基：建信中小盘A周 智硕》 2023-02-24 《每日一基：诺安优选回报混合张堃》 2023-02-23 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.引言4 2.两维度区分逆向投资策略下的基金经理4 2.1.类型分析5 2.2.四类逆向投资基金业绩表现7 3.逆向投资基金持仓变化9 3.1.逆向投资基金整体持仓变化：加医药、计算机，减持交运、电子9 3.2.四类逆向投资基金持仓变化9 3.2.1.追求胜率型10 3.2.2.行业逆向型11 3.2.3.个股逆向型12 3.2.4.追求赔率型13 4.基金经理投资风格对比15 4.1.资产分析15 4.2.行业分析16 4.3.持股分析16 5.附录17 5.1.产品定位逆向投资17 5.2.使用逆向投资策略19 5.3.逆向投资基金经理分析21 5.3.1.林英睿（广发睿毅领先）21 5.3.2.周海栋（华商盛世成长）21 5.3.3.肖觅（嘉实物流产业A）22 5.3.4.鲍无可（景顺长城能源基建A）23 5.3.5.�浩冰（创金合信数字经济主题A）23 6.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：不同投资策略的逆向投资基金经理（2022/12/31）4 图2：四类逆向投资基金净值变化（2018.01-2022.12）7 图3：2022Q4逆向投资基金持仓变化（%）9 图4：2022Q4“追求胜率型”逆向投资基金持仓变化（%）10 图5：2022Q4“行业逆向型”逆向投资基金持仓变化（%）11 图6：2022Q4“个股逆向型”逆向投资基金持仓变化（%）13 图7：2022Q4“追求赔率型”逆向投资基金持仓变化（%）14 图8：5位基金经理代表产品股票仓位变动（%）15 图9：5位基金经理代表产品前�大重仓行业集中度（%）16 图10：5位基金经理代表产品持股集中度（%）17 图11：5位基金经理代表产品持股数（只）17 图12：广发睿毅领先净值与回撤（2017.12.14-2022.11.10）21 图13：广发睿毅领先Sharpe模型（2019.01.31-2022.06.30）21 图14：华商盛世成长净值与回撤（2008.09.23-2022.11.11）22 图15：华商盛世成长Sharpe模型（2009.10.30-2022.10.31）22 图16：嘉实物流产业A净值与回撤（2016.12.29-2022.11.11）22 图17：嘉实物流产业ASharpe模型（2018.01.31-2022.10.31）22 图18：景顺长城能源基建A净值与回撤（2009.10.20-2022.11.11）23 图19：景顺长城能源基建ASharpe模型（2010.10.30-2022.10.31）23 图20：创金合信数字经济主题A净值与回撤（2021.01.20-2022.11.11）24 图21：创金合信数字经济主题ASharpe模型（2022.02.28-2022.10.31）24 表1：追求胜率型逆向投资经理的代表人物（截至2022/12/31）5 表2：行业逆向型代表基金经理（截至2022/12/31）5 表3：个股逆向型代表基金经理（截至2022/12/31）6 表4：追求赔率型逆向投资经理的代表人物（截至2022/12/31）6 表5：四类逆向投资基金年化平均收益（2018.01-2022.12）7 表6：四类逆向投资基金最大回撤、超额胜率和超额信息比（2018.01-2022.12）8 表7：2022Q4“追求胜率型”逆向投资基金前20加仓股&减仓股10 表8：2022Q4“行业逆向型”逆向投资基金前15加仓股&减仓股12 表9：2022Q4“个股逆向型”逆向投资基金前10加仓股&减仓股13 表10：2022Q4“追求赔率型”逆向投资基金前15加仓股&减仓股14 表11：5位基金经理代表产品前十大重仓行业明细（2022H1）16 表12：定位逆向基金产品18 表13：使用逆向投资策略的基金经理19 3/25 东吴证券研究所 1.引言 2022年A股市场跌宕起伏，宏观环境错综复杂，国内乃至国际资本市场都经历了较长时间的调整。面对市场大幅调整带来的压力，基金经理开始寻求各自的解决路径。 本文从产品定位和投资策略两方面筛选出部分使用逆向投资策略的基金经理及代表基金产品（见附录），采用两个维度区分得到四种类型的逆向投资基金经理，针对四类逆向投资基金的代表产品进行收益、回撤、持仓分析，并从每日一基系列中筛选出部分成功布局的基金经理及其产品进行风格对比，供投资者参考。 2.两维度区分逆向投资策略下的基金经理 考虑到逆向投资基金经理的投资框架和理念有许多不同，我们从基金的行业和个股的集中程度出发，用前十重仓股市值合计占基金资产净值比表示基金的个股集中度，用各行业投资股票市值占基金资产净值比之和到达80%时的行业数量代表行业集中度。 根据逆向投资基金经理的代表基金在个股集中度和行业数量两个维度的区别，将他们分为以下四类：（1）追求胜率型：行业分散，个股分散；（2）行业逆向型：行业集中，个股分散；（3）个股逆向型：行业分散，个股集中；（4）追求赔率型：行业集中，个股集中。 图1：不同投资策略的逆向投资基金经理（2022/12/31） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/25 东吴证券研究所 从上图可知，追求胜率型、行业逆向型和追求赔率型的逆向投资基金经理分布较为均匀，但很少有基金经理属于个股逆向型。 2.1.类型分析 （1）追求胜率型，这类基金经理的持仓特色是行业分散及个股分散，表1列出了 9位追求胜率型的基金经理，截至2022年12月31日，9位基金经理的代表产品的平均个股集中度为29.84%，平均所持行业数量为10.6，分散程度远高于同类型平均水平。以�平所管理的招商量化精选A为例，该产品通过高度分散的投资模式和持续迭代的选股指标来规避估值陷阱，个股集中度仅为14.44%，并包含了10个不同行业。 表1：追求胜率型逆向投资经理的代表人物（截至2022/12/31） 基金经理 基金代码 基金简称 个股集中度 行业数量 今年以来超额收益 �平 001917.OF 招商量化精选A 14.44% 10.0 20.74% 杨金金 519702.OF 交银趋势优先A 29.15% 10.0 15.82% �海峰 161834.OF 银华鑫锐灵活配置A 29.83% 12.0 7.09% 杨嘉文 003293.OF 易方达科瑞 38.26% 9.0 7.16% 钟帅 003567.OF 华夏行业景气 36.67% 9.0 0.42% 刘安坤 005067.OF 融通逆向策略A 33.88% 12.0 2.85% 叶松 005589.OF 长信企业精选两年 31.13% 10.0 1.90% 刘欣 229002.OF 泰达宏利逆向策略 22.37% 14.0 2.70% 蔡滨 011756.OF 博时产业优选A 32.80% 9.0 1.50% 平均值 29.84% 10.6 6.69% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：个股集中度和行业数量取值均为2022.12.31数据；超额收益的比较基准是偏股基金指数；行业数量为各行业投资股票市值占基金资产净值比之和到达80%时的行业数量，下同 （2）行业逆向型，这类基金经理的代表人物有周海栋、孟杰、廖瀚博，他们的代表基金今年以来获得了优异回报。这类基金经理的持仓具有行业集中，个股分散的特 点，不过这类基金经理持仓的行业数量经常有大幅波动，行业集中度稳定偏低的基金经理相对较少。以孟杰为例，其代表产品泰达宏利睿智稳健A的投资行业仅有7个，主要覆盖于电子、化工、机械和新能源等中游成长型板块，个股集中度仅为28.83%，主要采用自下而上的方式筛选优质个股构建投资组合，追求净值的稳健上涨。 表2：行业逆向型代表基金经理（截至2022/12/31） 基金经理 基金代码 基金简称 个股集中度 行业数量 今年以来超额收益 周海栋 630002.OF 华商盛世成长 35.30% 7.0 28.17% 孟杰 003501.OF 泰达宏利睿智稳健A 28.83% 7.0 14.37% 廖瀚博 002542.OF 长城久鼎A 39.46% 5.0 4.65% 平均值 34.53% 6.3 15.73% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/25 东吴证券研究所 （3）个股逆向型，这类基金经理的持仓特点是行业分散，个股集中。该类型基金 经理实际上更为稀少，仅有的代表人物为程琨和�浩冰，但两位基金经理各自的行业或个股集中度和平均数值差距并不明显。程琨在个股选择方面坚持长期价值投资，其代表产品广发逆向策略A的个股集中度高达74.27%，同时行业配置相对分散，投资于周期、消