公司拟全现金收购辽健和江能医院

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 华润医疗(1515HK) 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 公司拟全现金收购辽健和江能医院 ■公司拟以全现金收购辽健和江能医院旗下的37家医院，作价约40亿元人民币，项目落地后将为公司新增6家三级医院和约1.2万张床位 ■淮阴医院相关利空或已出尽（约2.2亿元人民币减值及亏损）；我们预计其在23财年将迎来复苏 ■我们维持增持评级，目标价上调至12.3港元。公司当前股价性价比吸引（22/23财年市盈率为15倍/12倍，23财年股息率约为3%） 辽健和江能旗下医院有望于23年年底/24年并表 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 公司和目标价更新 增持 公司于2月22日宣布（链接）其与华润健康订立协议（公司的大股东）， 拟1）收购辽健约76%的股权，作价约33.95亿元人民币和2）收购江能约80%的股权，作价约2.45亿元人民币，包括购买约3.17亿元人民币债权。此次交易后，公司将新增37家医院（分别包括辽健/江能的5家/1家三级医 前次评级增持 股价（2023年2月27日）6.4港元 院）和11,544张床位（9,174/2,370张）。基于过往国企医院并表时间线，我们预计此次交易将于23年年底/24年完成。我们预测此次收购有望 12个月目标价(上涨/下跌空间) 12.3港元（+91%） 为公司在23/24财年，分别带来同比约13%/53%的并表收入增长（同期内总收入分别同比增长33%/63%）。我们认为公司在未来持续的外延扩张中处于有利地位，基于1）其深厚的国企背景有助于其在主要城市寻求更多二级/三级医院的外延并购（详见我们报告，链接），2）完善的全国医院网络（预计23年年底旗下约157家医疗机构拥有约2.3万张床位），3）与华润健康具有协同效应（广船和航天科技相关医院已逐渐纳入管理范围）。 淮阴医院相关利空或已出尽 公司于近期发布了盈利预警（链接），预计22财年未经调整净利润将同比 下降约65%，主要由于1）疫情扰动，2）淮阴医院相关亏损约为2.2亿元人民币，其中a）约6,000万元人民币经营亏损，b）约5,000万元人民币应收账款减值（相关应收账款于公司收购淮阴医院前产生），c）约1.1亿元人民币商誉减值；3）汇兑损益1.6亿元人民币。主要由于港币计价的境外贷款所致（用于派息和21财年收购淮阴医院）。 维持增持评级，分部加总估值法目标价上调至12.3港元 我们将22/23财年盈利预测分别上调4%/6%，主要由于1）剔除非经常项目 后，22财年的经营结果好于预期，2）估值基期滚动至23年年底，和3）辽健和江能于23年四季度/24年一季度实现潜在并表后，有望产生规模效应并带动收入提升。因此我们将目标价由11.3港元上调至12.3港元。我们认 为公司当前股价的风险回报仍然吸引（22/23财年的预测市盈率分别为15倍/12倍，23财年预测股息率约为3%）。投资风险：外延并购/并表进度慢于预期和医保支付风险等。 百万人民币202020212022E2023E2024E 销售收入 2,751 4,447 6,019 8,012 13,080 同比变化 30% 62% 35% 33% 63% 经调整净利润 310 418 466 594 885 同比变化 -24% 35% 11% 28% 49% 稀释后每股收益（港元） 0.28 0.39 0.43 0.55 0.82 经调整市盈率（倍） 23.0 16.4 15.0 11.7 7.9 市净率（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 股息率（%） 1.4 1.9 0.6 2.6 3.8 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 前次目标价11.3港元 股价表现 华润医疗 恒生指数 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 1515HK 4.4 37.9 47.8 恒生指数 (12.1) (0.1) (12.4) 行业：医药、医疗服务恒生指数（2023年2月27日）19,944 国企指数（2023年2月27日）6,670 重要数据 52周股价区间（港元）3.5-7.1 公司市值（百万港元）8,351 三个月日均成交额（百万港元）21.4 每股净资产（港元）6.3 主要股东华润集团35.8% FirstStateInvestment9.9% 自由流通量54.3% 相关报告 1.华润医疗(1515HK)–支持国企医疗机构新政有望利 好公司发展（增持）（2023/01/26） 2.华润医疗(1515HK)–公司或将受益于近期的财政贴息政策（增持）（2022/09/30） 3.华润医疗(1515HK)–21财年业绩强劲，股票性价比吸引（增持）（2022/03/29） 重点图表 图1：华润医疗股价表现与重大事件 股价 燕化IOT正式终止 公司宣布从华润健康收 购辽健和江能系医院 宣布燕化供应链协议因前管理层离开而终止 宣布与华润集团的合并 宣布与京煤集团的重组协议 完成华润集团的合并 创办人出售部分股权 宣布与Sinophi签署购买协议以收购淮阴医院 宣布保定医院并购 (港元) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 交易额(周)股价 交易额 (百万港元) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 图2︰收入明细图3：2023财年分类加总估值预测 百万元人民币 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2019A2020A2021A2022E2023E2024E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% （港元） 举办权医院 10.9 净现金 (2.2) 估值 12.3 健宫医院 2.0 IOT医院 1.5 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 IOT医院举办人医院其他同比变化（右轴） 健宫医院IOT医院举办权医院净现金估值 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图4︰市盈率区间图5︰招商证券（香港）每股盈利预测与市场共识对比 51x 20 31x 股价（港元） 15 20x 10 15x 57x 每股盈利 （人民币） 2014 2012 2013 2015 2016 201720182019 2020 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 盈利预测共识-华润医疗1515.HK CMSFY23E2023 CMSFY22E 2021 2022 0 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：彭博、招商证券（香港） 0.1 0.0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测、彭博 财务预测表 资产负债表 利润表 百万元人民币 2020 20212022E2023E2024E 经营活动现金流 629 691 400 861 1,728 税前盈利 418 270 200 816 1,216 流动资金变动前营业利润 433 673 353 1,085 2,067 净经营资本费用 299 149 174 46 124 已付所得税 (98) (136) (50) (204) (304) 已付利息 (14) (20) (86) (74) (169) 投资活动现金流 60 (1,936) (150) (4,206) (250) 购买物业、厂房及设备 (210) (198) (150) (4,206) (250) 购买土地使用权 - - - - - 购买无形资产 - - - - - 购买/出售短期投资 206 (190) - - - 利息收入 10 24 8 9 10 其他 54 (1,572) (8) (9) (10) 融资活动现金流 7 866 (44) 3,778 (265) 发行新股 0 - - - - 支付股息 (115) (91) (44) (178) (265) 净银行借款 140 985 - - - 其他 (18) (28) - 3,956 - 增长率合并收入 30% 62% 35% 33% 63% 毛利 -17% 47% 31% 34% 63% 经调整净利润 -24% 35% 11% 28% 49% 获利能力毛利率 23% 21% 20% 20% 20% 经调整净利率 11% 9% 8% 7% 7% ROE 5% 6% 7% 9% 12% ROA 3% 4% 4% 4% 5% 营运能力库存周转天数 18 17 18 19 18 应收账款周转天数 82 57 45 37 33 应付账款周转天数 70 72 72 70 65 现金周转天数 30 2 (9) (14) (14) 偿债能力自由现金流(百万元人民币) 426 492 250 (3,345) 1,478 净负债率(%) (35) (14) (17) 32 14 期初现金 2,006 2,701 2,324 2,530 2,963 外汇变动影响 (2) 2 - - - 期末现金 2,701 2,324 2,530 2,963 4,175 百万元人民币 2020 20212022E2023E2024E 百万元人民币 2020 20212022E2023E2024E 非流动资产 4,816 6,543 6,508 10,511 10,069 合并收入 2,751 4,447 6,019 8,012 13,080 物业、厂房及设备 805 1,755 1,779 2,201 1,708 销售成本 (2,114) (3,514) (4,800) (6,373) (10,415) 土地使用租赁预付款 240 364 341 319 296 毛利 637 934 1,219 1,639 2,665 应收IOT医院款项 77 59 59 59 59 (–)销售及行政开支合计 (346) (494) (644) (841) (1,373) 无形资产 1,346 75 65 55 45 行政开支 (323) (471) (614) (801) (1,308) 商誉 1,472 2,276 2,166 5,696 5,696 销售与配送成本 (15) (17) (24) (32) (52) 联营公司权益 555 1,265 1,348 1,432 1,515 EBIT 291 440 575 798 1,292 其他 320 739 739 739 739 折旧及摊销合计 (113) (183) (158) (287) (775) 流动资产 4,147 3,925 4,184 4,918 6,896 EBITDA 404 623 733 1,085 2,067 库存 142 185 288 382 625 (+/-)净财务收入 37 33 (78) (65) (159) 应收账款 618 767 718 924 1,446 (+/-)合营及联营盈利 35 84 84 84 84 预付款与其他应收款 372 299 299 299 299 (+/–)其他损益净额 39 (315) (394) (17) (23) 应收关联方款项 5 7 7 7 7 (-)非经营性损益 - - - - - 短期投资 288 316 316 316 316 税前利润 418 270 200 816 1,216 其他 20 28 28 28 28 (-)税项 (9