2023年重回增长快车道

业绩简评 2月28日公司发布2022年报，实现收入205亿港元，同增27.9%；实现归母净利润38.2亿港元，同降22.4%；业绩符合预期。 经营分析 光伏玻璃产销两旺，2H22盈利能力环比改善，23年有效产能大增50%驱动市占率提升：2022年硅料供给释放及单位硅耗下降驱动组件产量及光伏玻璃需求大增，公司2022年内新增6x1000t/d并复 产2x900t/d后年底产能达到19800t/d（较2021年底增长65%），并在全年有效熔化量同比仅提升26.5%的情况下实现按吨计44.4%的销量增长（年内库存下降）。凭借行业需求增长旺盛、以及公司新产能释放带来的生产效率和规模效应提升、产品结构改善，在2022上下半年玻璃价格基本持平的背景下，公司光伏玻璃业务 2H22毛利率较1H22提升约2pct至24.6%。公司2023年计划新增 7x1000t/d新产能，其中2x1000计划于3月即可投产，年底产能将提升至26800t/d，叠加2022年新增产能在2023年的满产贡献， 预计2023全年有效熔化量将同比大增50.5%至809万吨，进而驱 港币(元)成交金额(百万元) 动公司2023年光伏玻璃出货量的高增以及市占率的提升。 组件价格下行、欠补加速发放，驱动电站开发提速及规模增长：公司2022年新增自建392MW电站，加上控股子公司信义能源完成 向第三方收购414MW电站，令公司2022年底持有电站规模增长20%至4879MW。预计2023年硅料新增供给大幅释放将驱动组件价格显著下行，进而令公司及行业内大型平价电站项目建设提速。同时历史欠补的加速发放也将提升信义能源对母公司及第三方电站的收购能力，进而驱动公司电站开发周转加快（2023年计划新增自建500-800MW）以及持有电站总规模的显著增长。2022年公司收到补贴19.3亿元人民币，令2022年底账面应收补贴金额从2021 年底的50.7亿港元大幅下降至36.1亿港元；子公司信义能源2023年计划向公司及第三方分别收购600MW及100-400MW项目。 硅料项目计划年底投产，筹划A股发行，公司持续成长后劲十足： 公司位于云南曲靖的6万吨硅料项目预计今年底开始试产，2024年起有望成为光伏玻璃和电站业务之外新的利润增长点；A股发行也已提上日程，进一步保障后续业务发展的潜在资金需求。 盈利预测、估值与评级 基于当前我们对光伏玻璃行业的判断以及公司的最新规划，我们 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 220228 7.00 成交金额信义光能恒生指数 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（港币） 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,065 20,544 29,914 42,104 51,548 营业收入增长率 30.44% 27.88% 45.61% 40.75% 22.43% 归母净利润(百万元) 4,924 3,820 5,131 6,857 8,429 归母净利润增长率 7.97% -22.42% 34.32% 33.64% 22.92% 摊薄每股收益(元) 0.55 0.43 0.58 0.77 0.95 每股经营性现金流净额 0.41 0.66 0.56 0.82 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.25% 12.84% 15.75% 18.87% 20.57% P/E 23.87 20.12 16.00 11.98 9.74 P/B 3.88 2.58 2.52 2.26 2.00 调整公司2023-2024年净利润预测至51.3（-33%）、68.6（-32%）亿港元，并预测2025年净利润为84亿港元，公司当前股价对应2023/24年PE估值为16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 光伏玻璃供需恶化；电站规模增长不及预期；电站补贴核查。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 12,316 16,065 20,544 29,914 42,104 51,548 货币资金 9,291 7,458 5,326 3,813 3,832 5,952 增长率 35.4% 30.4% 27.9% 45.6% 40.8% 22.4% 应收款项 9,799 11,270 10,696 13,445 18,585 20,931 主营业务成本 5,732 8,516 14,386 20,731 29,651 36,367 存货 728 2,045 2,029 3,153 4,259 4,833 %销售收入 46.5% 53.0% 70.0% 69.3% 70.4% 70.6% 其他流动资产 60 51 1,058 1,121 1,182 1,229 毛利 6,584 7,548 6,159 9,183 12,453 15,181 流动资产 19,878 20,825 19,108 21,532 27,858 32,945 %销售收入 53.5% 47.0% 30.0% 30.7% 29.6% 29.4% %总资产 45.8% 42.4% 37.8% 38.8% 43.4% 46.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 435 457 356 356 356 356 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 20,201 24,645 27,438 30,025 32,488 34,832 销售费用 317 527 91 120 168 206 %总资产 46.5% 50.2% 54.3% 54.1% 50.6% 48.7% %销售收入 2.6% 3.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 59 71 2,188 2,097 2,010 1,926 管理费用 548 711 979 1,286 1,768 2,113 非流动资产 23,545 28,246 31,467 33,963 36,338 38,599 %销售收入 4.5% 4.4% 4.8% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 54.2% 57.6% 62.2% 61.2% 56.6% 54.0% 研发费用 262 324 562 688 926 1,083 资产总计 43,423 49,070 50,575 55,495 64,196 71,544 %销售收入 2.1% 2.0% 2.7% 2.3% 2.2% 2.1% 短期借款 3,410 3,658 4,358 4,358 4,358 4,358 息税前利润（EBIT） 5,496 6,094 4,607 7,189 9,690 11,879 应付款项 1,049 1,283 2,538 2,990 4,917 4,781 %销售收入 44.6% 37.9% 22.4% 24.0% 23.0% 23.0% 其他流动负债 3,266 2,775 3,714 4,559 6,399 7,816 财务费用 130 -16 168 307 322 321 流动负债 7,725 7,716 10,610 11,907 15,673 16,956 %销售收入 1.1% -0.1% 0.8% 1.0% 0.8% 0.6% 长期贷款 2,703 4,350 3,674 3,674 3,674 3,674 其他长期负债 971 1,107 1,059 1,059 1,059 1,059 负债 11,399 13,173 15,344 16,640 20,407 21,689 投资收益 36 38 31 31 31 31 普通股股东权益 26,522 30,312 29,748 32,571 36,342 40,978 %税前利润 0.6% 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 其中：股本 881 889 890 890 890 890 营业利润营业利润率营业外收支 5,36143.5% 6,10738.0% 4,44021.6% 6,88223.0% 9,36922.3% 11,557 22.4% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 25,346 5,503 43,423 28,426 5,585 49,070 28,859 5,483 50,575 31,681 6,284 55,495 35,453 7,447 64,196 40,089 8,876 71,544 税前利润利润率 5,75846.8% 6,56840.9% 5,18125.2% 7,06223.6% 9,54822.7% 11,737 22.8% 比率分析 所得税 735 987 835 1,130 1,528 1,878 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 15.0% 16.1% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 5,023 5,581 4,346 5,932 8,020 9,859 每股收益 0.52 0.55 0.43 0.58 0.77 0.95 少数股东损益 462 657 526 801 1,163 1,430 每股净资产 3.01 3.41 3.34 3.66 4.08 4.61 归属于母公司的净利润 4,561 4,924 3,820 5,131 6,857 8,429 每股经营现金净流 0.49 0.41 0.66 0.56 0.82 1.14 净利率 37.0% 30.7% 18.6% 17.2% 16.3% 16.4% 每股股利 0.26 0.27 0.20 0.26 0.35 0.43 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 17.20% 16.25% 12.84% 15.75% 18.87% 20.57% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.50% 10.04% 7.55% 9.25% 10.68% 11.78% 净利润 4,561 4,924 3,820 5,131 6,857 8,429 投入资本收益率 12.57% 11.79% 8.93% 12.88% 15.71% 17.24% 少数股东损益 462 657 526 801 1,163 1,430 增长率 非现金支出 623 335 545 981 1,343 1,610 主营业务收入增长率 35.40% 30.44% 27.88% 45.61% 40.75% 22.43% 非经营收益 EBIT增长率 79.15% 10.87% -24.39% 56.03% 34.79% 22.58% 营运资金变动 -1,804 -2,806 -1,778 -2,640 -2,540 -1,684 净利润增长率 88.74% 7.97% -22.42% 34.32% 33.64% 22.92% 经营活动现金净流 4,284 3,629 5,892 4,982 7,290 10,099 总资产增长率 52.92% 13.00% 3.07% 9.73% 15.68% 11.45% 资本开支 -3,288 -4,938 -6,646 -4,005 -4,005 -4,005 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 198.4 197.3 166.8 128.6 120.0 120.0 其他 93 180 192 180 180 180 存货周转天数 35.8 58.6 51.0 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -3,195 -4,758 -6,454 -3,825 -3,82