产品+渠道优化，业绩符合预期

业绩简评 公司于2月27日发布业绩快报，预计22年营业收入28.94亿元，同比增长26.8%；归母净利润3.01亿元，同比增长99.9%，扣非净利润 2.75亿元，同比增长201.2%。单22Q4来看，预计营业收入为9.24 亿元，同比增长41.3%；归母净利润为0.83亿元，同比增长12.5%；扣非净利润为0.83亿元，同比增长25.4%。 经营分析 Q4收入延续高增，主要系公司针对春节备货充足，与各渠道合作逐步加深，尤其在零食专营、电商渠道销售额环比显著提升。通过增加入驻品类及下游门店内生性扩张，公司22年9月在零食很忙渠道月均销售额2kw以上，12月大幅增长至4kw。电商渠道加强各平台主播种草，以淘系GMV为例，Q4合计超过8kw,同比实现翻倍增长。公 人民币(元)成交金额(百万元) 司针对性设计定量装、量贩装等不同规格包装适应不同渠道，在传统 KA、AB类超市渠道优势地位稳固。 春节前置致费用增长，22Q4公司净利率约8.9%，同比下降2.3pct。主要系1）部分大豆、油脂、奶粉等原辅材料价格仍维持高位，成本压力延续。2)23年春节前置，促销等销售活动费用集中在12月投放，预计同比有较大增长。3）部分新品进驻零食专营、电商等渠道，相关产能仍在爬坡，规模优势有待释放。4）聚焦核心品类研发，22年研发费用0.74亿元，同比增加35%。据我们测算，剔除股份支付影响（22年5182万元），公司22年股权激励目标顺利实现。 公司基本情况（人民币） 我们仍看好公司在各渠道的成长空间，及供应链成熟后规模效应 释放。零食专营方面，随着合作品类增加，叠加下游门店数快速扩张，收入有望持续高增。电商方面，公司加强与抖音、快手等平台合作，22年增长效果明显，看好该渠道持续放量带来的净利率提升。另外，通过渠道结构调整，商超渠道占比下降，23年销售费用率有望进一步收缩，驱动利润端释放弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到供应链升级提效带动净利率恢复，我们小幅上调公司23-24年归母净利润预测至4.82/6.03亿元（原为4.54/5.66亿元），分别同 比增长59.9%/25.2%，对应23-24年PE分别为33x/26x，维持“买入” 135.00 118.00 101.00 84.00 67.00 50.00 220228 成交金额盐津铺子沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,959 2,282 2,894 3,540 4,162 营业收入增长率 39.99% 16.47% 26.82% 22.35% 17.57% 归母净利润(百万元) 242 151 301 482 603 归母净利润增长率 88.83% -37.65% 99.90% 59.90% 25.15% 摊薄每股收益(元) 1.867 1.165 2.341 3.744 4.685 每股经营性现金流净额 2.63 2.74 3.50 5.12 6.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.15% 17.27% 29.94% 35.42% 34.64% P/E 59.04 73.46 52.94 33.11 26.45 P/B 16.62 12.68 15.85 11.73 9.16 评级。 风险提示 市场竞争加剧、疫情二次反复风险、渠道拓展不及预期、食品安全问题。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,399 1,959 2,282 2,894 3,540 4,162 货币资金 122 180 135 147 203 237 增长率 40.0% 16.5% 26.8% 22.4% 17.6% 应收款项 167 167 208 214 262 308 主营业务成本 -799 -1,100 -1,467 -1,842 -2,201 -2,575 存货 292 352 259 272 325 380 %销售收入 57.1% 56.2% 64.3% 63.7% 62.2% 61.9% 其他流动资产 80 89 84 104 118 133 毛利 600 859 815 1,051 1,340 1,587 流动资产 660 788 685 737 908 1,059 %销售收入 42.9% 43.8% 35.7% 36.3% 37.8% 38.1% %总资产 39.8% 39.0% 32.9% 31.1% 33.8% 35.6% 营业税金及附加 -13 -17 -20 -26 -32 -37 长期投资 80 70 64 74 84 94 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 748 969 1,064 1,297 1,410 1,501 销售费用 -344 -471 -505 -469 -538 -633 %总资产 45.1% 47.9% 51.1% 54.8% 52.4% 50.5% %销售收入 24.6% 24.1% 22.2% 16.2% 15.2% 15.2% 无形资产 138 159 198 227 256 284 管理费用 -91 -96 -119 -148 -173 -191 非流动资产 1,000 1,233 1,397 1,631 1,782 1,912 %销售收入 6.5% 4.9% 5.2% 5.1% 4.9% 4.6% %总资产 60.2% 61.0% 67.1% 68.9% 66.2% 64.4% 研发费用 -27 -52 -55 -69 -71 -79 资产总计 1,660 2,021 2,082 2,368 2,690 2,970 %销售收入 1.9% 2.6% 2.4% 2.4% 2.0% 1.9% 短期借款 348 472 530 642 475 234 息税前利润（EBIT） 125 223 115 340 525 647 应付款项 396 376 491 524 622 726 %销售收入 9.0% 11.4% 5.0% 11.7% 14.8% 15.5% 其他流动负债 117 161 161 182 220 256 财务费用 -13 -6 -21 -12 -10 -2 流动负债 862 1,010 1,181 1,348 1,317 1,216 %销售收入 1.0% 0.3% 0.9% 0.4% 0.3% 0.1% 长期贷款 0 130 2 2 2 2 资产减值损失 -5 -1 -3 -6 -1 -1 其他长期负债 19 16 16 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 881 1,156 1,198 1,351 1,320 1,219 投资收益 0 1 1 2 2 2 普通股股东权益 773 859 873 1,007 1,360 1,741 %税前利润 0.1% 0.3% 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 其中：股本 128 129 129 129 129 129 营业利润 138 278 170 325 517 645 未分配利润 300 461 469 646 950 1,330 营业利润率 9.8% 14.2% 7.4% 11.2% 14.6% 15.5% 少数股东权益 6 6 11 11 11 11 营业外收支 1 -4 -3 -4 -4 -4 负债股东权益合计 1,660 2,021 2,082 2,368 2,690 2,970 税前利润利润率 139 9.9% 27414.0% 167 7.3% 32111.1% 51314.5% 64115.4% 比率分析 所得税 -11 -32 -13 -19 -31 -38 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 8.2% 11.5% 7.6% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 128 242 154 301 482 603 每股收益 0.997 1.867 1.165 2.341 3.744 4.685 少数股东损益 0 0 4 0 0 0 每股净资产 6.023 6.632 6.749 7.821 10.569 13.526 归属于母公司的净利润 128 242 151 301 482 603 每股经营现金净流 1.437 2.630 2.742 3.496 5.123 6.206 净利率 9.2% 12.3% 6.6% 10.4% 13.6% 14.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.962 1.378 1.719 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.56% 28.15% 17.27% 29.94% 35.42% 34.64% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 7.71% 11.96% 7.24% 12.72% 17.91% 20.30% 净利润 128 242 154 301 482 603 投入资本收益率 10.19% 13.44% 7.49% 19.22% 26.73% 30.60% 少数股东损益 0 0 4 0 0 0 增长率 非现金支出 67 97 9 125 142 164 主营业务收入增长率 26.34% 39.99% 16.47% 26.82% 22.35% 17.57% 非经营收益 11 8 11 17 19 13 EBIT增长率 139.11% 77.86% -48.52% 195.76% 54.66% 23.12% 营运资金变动 -21 -6 181 9 20 24 净利润增长率 81.58% 88.83% -37.65% 99.90% 59.90% 25.15% 经营活动现金净流 184 341 355 452 663 803 总资产增长率 43.29% 21.75% 2.99% 13.75% 13.61% 10.40% 资本开支 -350 -356 -331 -344 -286 -286 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.5 26.6 28.3 25.0 25.0 25.0 其他 8 9 9 -8 -8 -8 存货周转天数 111.5 106.7 76.0 55.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 -342 -348 -322 -352 -294 -294 应付账款周转天数 85.0 69.3 53.8 50.0 50.0 50.0 股权募资 64 31 119 -43 50 0 固定资产周转天数 193.0 172.5 161.5 137.9 119.1 105.0 债权募资 133 282 -72 99 -167 -241 偿债能力 其他 -40 -237 -252 -142 -195 -233 净负债/股东权益 29.05% 48.79% 44.94% 48.85% 19.97% -0.10% 筹资活动现金净流 158 76 -205 -87 -312 -475 EBIT利息保障倍数 9.4 37.6 5.5 29.4 54.2 293.5 现金净流量 0 69 -173 13 56 34 资产负债率 53.04% 57.19% 57.56% 57.05% 49.05% 41.04% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0