资本管理办法整体利空债市，11号文对山东城投利好有限

证券研究报告 【固收+周报】资本管理办法整体利空债市，11号文对山东 城投利好有限 2023年第8期总第42期 2023年2月26日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率多上行，信用利差基本压缩。国开债利率上行，信用债利率多上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约7BP、3BP 和1BP，1Y高等级产业债与AAA银行永上行最多，3Y城投多下行；2）3Y城投债信用利差压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多；3）条款点差 基本持平或压缩。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.65%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs:嘉实京东仓储物流REIT、华泰江苏交控REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT。 转债跟随权益小幅上涨0.65%。本周权益仍以盘整为主，小幅收涨0.99%；转债指数也跟随上行0.65%，收于2020年7月以来61.0%分位数。转债价格上行主要受平价牵引，全市场转股溢价率压缩0.93个百分点至2020年7月以来40.0%分位数。权益方面，本周行情主要围绕板块轮动（由成长切换至价值）和ChatGTP热点展开。各行业转债表现跟随权益，能源转债涨幅最高、医疗保健转债跌幅最大。溢价率的影响主要作用在金融、公 用事业两个行业，金融转债受溢价率压缩拖累，公用事业转债则受益于溢价率上行。 策略展望 信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债：本周资金利率明显抬升，信用债强于利率债，两会即将召开叠加基本面自然修复，债市整体仍处于逆风环境中。信用债供给边际修复，需求方面资金面维持紧平衡，理财发行缓慢改善，持续性有待观察，加上信用债相对于利率债的估值优势已经被充分定价，信用债独立行情恐接近尾声。在品种方面，如有配置需求，可关注中等级、还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债，另外还可以关注相对有估值优势的高等级银行永续债。二级资本债风险权重上调较多，因此可能还有调整的压力。 公募REITs资产向市场化租赁住房领域开放：本周多个利好REITs一级市场的监管文件出台，如中基协发布《不动产私募投资基金指引（试行）》，通过放宽借贷限制、杠杆比例、扩募限制等方式，利好公募REITs的前融端Pre-REITs，有助于打造一体化投融资闭环；央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，未来公募REITs或将在市场化租赁住房领域实质性放开，一些此前难以纳保 的、租金增长弹性更大的高端公寓有望纳入REITs发行的储备项目。 整体机会有限，但可考虑根据政策方向择券：未来一到两周，权益走势主要关注基本面恢复和两会政策。经济数据空窗、高频数据一般，预计权益难有趋势性上行，仍以震荡为主。但两会政策可能给权益、以至转债带来一些结构性机会。我们预计政策会在高质量发展、自主创新、产业链及国家安全方面有更为积极的表态，建议关注信息技术板块内部的半导体转债、工业板块内部的国防军工类转债。 2月18日 2月20日 本周信用事件：银保监发文指导山东省债务化解；商业银行资本管理新规发布 银保监、央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》 银保监会同央行联合发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称新规），对信用风险权重法进行了调整。 简评：新规对信用债的影响主要有两条：1）刺激银行脱虚向实，整体利空信用债。在银行资本充足率基本平稳的情况下，提升 了银行同业的风险资本占用，降低了部分对公贷款和个人按揭贷款的风险资本占用，会引导银行更多服务于实体经济。 2）具体信用债品种上利空二级资本债、银行普通债、长期限同业存单；利好资质较好的非金融企业债，尤其是产业债。新规将二级资本债的风险权重从100%上升到150%，将银行普通债和长于3M的同业存单的风险权重从25%上升到40%，将投资级公司债的风险权重从100%下调到75%。参考行业平均资本充足率和资本利润率可以算出理论上银行投这四类债券的资本成本分别变 化70.8BP、21.2BP、21.2BP和-35.4BP。再结合银行自营投此类债券的比重可以计算出新规对这四类债券利率的理论影响分别是17.6BP、12.3BP、8.3BP和-8.1BP。投资级公司的利润标准和现金流标准较高，因此资质较好的债券更为受益。城投利润和现金流较差，因此划分为投资级公司的比重少。全部非金融信用债、城投债和产业债中投资级公司债券占比分别是30.3%，22.7%和38.8%。产业债中的金融和道路运输业占比最高，分别达77.3%和76.8%。 银保监会发布《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》 银保监办发〔2023〕11号文要求“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案。”以及“积极配合化解地方政府债务风险。” 简评：本次发文是对山东经济和金融环境的利好，但对山东城投的直接利好相对有限。本次发文聚焦于服务山东新旧动能转换，支持范围主要是科技创新、绿色低碳、农村及普惠金融和金融风险防范。在金融风险防范板块，银保监会最重视的是大企业担保圈，其次是产能过剩行业风险和企业债券违约风险。我们认为此处的大企业担保圈风险更多指的是大型民企的互保圈，历史上也 的确出过很多风险。和地方债务有关的表述仅“积极配合化解地方政府债务风险”一句，而且地方化债政策更需要财政部门来出 面，因此我们认为此政策和地方化债关系相对有限。贵州即使没有获得银保监会发文支持，最终也和金融机构达成了债务展期20年的协议，正是因为财政部发文中对债务的表述较多，支持较大。 山东政府债务率整体中等偏高，经济实力较高，个别区域问题较大，预计后续走遵义模式的概率较低。山东区位优势较高，经济体量全国第三，人均GDP、GDP增速和债务率基本都在10名左右，债务风险上升到和贵州类似水平的概率较小。近期山东受到市场关注主要是因为潍坊负面舆情较多，其债务率和平台数量均为全省第二高（仅次于青岛）。后续潍坊能从省里获得的支持虽 然不如江苏，但预计会明显好于贵州的高风险区域。最终的化债方案可能会介于镇江和遵义之间。 PART1：信用债收益率多上行，信用利差基本压缩 •本周金融、产业净融同比下降，城投净融同比上升。金融债同比下降4686亿元,城投债同比上升118亿元，产业债同比下降1141亿元。 •本周公用事业、房地产业、其他产业净融同比下降。公用事业同比下降561亿元，房地产业同比下降27亿元，其他产业同比 下降515亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •收益率：本周（2.24较2.17）国开债利率上行，信用债利率多上行；1Y高等级产业债与AAA银行永上行最多，3Y城投多下行。 •信用利差：本周（2.24较2.17）信用利差基本压缩；3Y城投债压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多。 •期限利差：本周（2.24较2.17）期限利差基本压缩；3-1YAA+产业、中高等级城投压缩最多，5-3Y城投债走阔最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率 1Y 变化：BP 3Y5Y 信用利差变化:BP 1Y3Y5Y 期限利 3-1Y 差变化：BP 5-1Y5-3Y AAA 13.2 9.3 3.8 4.6 -1.6 -1.9 -3.9 -9.4 -5.5 AAA- 12.2 6.3 1.8 3.6 -4.6 -3.9 -5.9 -10.4 -4.5 中短票AA+12.2-0.7-1.23.6-11.6-6.9-12.9-13.4-0.5 AA 3.2 2.3 -0.2 -5.4 -8.6 -5.9 -0.9 -3.4 -2.5 AA- 3.2 2.3 -0.2 -5.4 -8.6 -5.9 -0.9 -3.4 -2.5 AAA 9.3 5.5 4.4 0.7 -5.4 -1.3 -3.8 -4.9 -1.1 AA+ 10.3 -3.5 0.4 1.7 -14.4 -5.3 -13.8 -9.9 3.9 城投债 AA 8.3 -4.5 -1.6 -0.3 -15.4 -7.3 -12.8 -9.9 2.9 AA(2)-4.7-3.5-0.6-13.3-14.4-6.31.34.12.9 AA- -0.7 -2.5 0.4 -9.3 -13.4 -5.3 -1.8 1.1 2.9 AAA- 13.1 10.2 3.6 -0.7 -2.1 -2.9 -2.9 -9.5 -6.6 银行 AA+ 9.1 9.2 -0.4 -1.7 -6.1 0.1 0.1 -9.5 -9.6 永续债 AA 4.1 4.2 1.6 -6.7 -4.2 0.1 0.1 -2.5 -2.6 AA- 7.1 3.2 3.6 -7.7 -2.1 -3.9 -3.9 -3.5 0.4 2.3 -2.9 -5.2 8.6 10.9 5.7 国开债 •ABS点差：涨跌互现，企业ABS走阔，对公贷款压缩最 多。 •产业&城投永续点差：均压缩或持平，1Y高等级产业债压缩最多。 •产业&城投私募点差：基本压缩或持平，1YAA等级城投压缩最多。 •银行二永点差：涨跌互现，1Y高等级银行永续走阔最多，1YAA银行二级压缩最多。 产业 城投 银行 AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2) AAA-AA+AAAA- ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差 1.0 -10.6 -9.9 -5.4 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y 3Y5Y 私募点差变化:BP -8.0 -3.0 -3.0 0.0 -4.0 0.0 -13.0 -3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -16.0 -2.0 0.0 -9.0 0.0 0.0 -7.00.0 0.0-5.0 0.00.0 -5.0 -3.0 0.00.0 0.0 1.0 -5.0 -1.0 0.00.0 -5.0 -2.0 1.00.0 -10.0 -4.0 -13.0 -6.0 0.0 0.0 0.0 1.0 -2.0 0.0 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 5.5 2.42.4 -5.5 2.7 0.2 -3.2 1.5 -8.5 2.2 -1.0 -8.9 -3.5 -1.6 -5.5 -13.8 -4.0 -6.9-6.9 3.5 -2.6 -3.5 -9.8 -2.0 主流行业利差压缩12.3BP，非主流行业利差压缩9.8BP。 •主流行业（2.22较2.15）：大类板块均压缩；细分行业均压缩，银行压缩最少，AMC压缩最多。 •非主流行业（2.22较2.15）：大类板块均压缩；细分行业中机械设备与新能源压缩最少，食品饮料压缩最多。 非主流行业利差变化 大类板块波动率细分行业 分类 低燃气 公用事业低电力 （-6.9BP）低交通运输 低国防军工 信用利差变 化：BP -5.9 -7.4 -9.0 -5.1 大类板块 下游消费（- 波动率分 类细分行业 中汽车 低电子 低新能源 低食品饮料 信用利差 变化：BP -16.8 -11.9 -4.9 -20.9 主流行业信用利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差变 化：BP 上中游周期 （-13.6BP） 房地产 （-10.6BP） 金融 （-8.9BP） 城投 （-16.1BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -18.8 -8.3 -8.5 -18.8 -10.6