出货率高于去年同期水平，价格继续走高

行业报告|行业研究周报 水泥 出货率高于去年同期水平，价格继续走高 证券研究报告 2023年02月26日 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002 分析师 朱晓辰SAC执业证书编号：S1110522120001 联系人 林晓龙 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：上周（2.20-2.24）水泥指数上涨2.75%，跑赢建材指数。上周全国水泥市场价格435元/吨，环比上涨3.5元/吨。价格上涨地区主要有江苏北部、福建、河南、广东、四川和陕西，幅度10-30元/吨；价格回落地为辽宁，幅度20元/吨。2月下旬，国内水泥市场需求继续恢复，全国重点地区企业出货率环比继续提升，农历同比增长4个百分点，华东、华南地区大部企业出货量达到7-8成水平；华北、华中和西南地 区企业出货恢复4-7成不等，库存缓慢下降，加之企业仍在执行错峰生产，支撑水泥价格继续走高。 核心观点：数字水泥网预计22年水泥行业利润大幅下滑60%至680亿，而从盈利水平来看，以海螺为例，22Q3毛利率几乎是近20年最低水平 （仅比05Q1最低值高2.4pct）。我们认为在经历22年水泥产量超预期下滑之后，当前水泥企业在应对需求下滑方面的准备措施或更加充分（体 现在23年年初多数省份制定的错峰停产天数较2022年均有所增长），若需求端能够企稳，则23年行业利润仍有望回暖。通过复盘来看，水泥指数和水泥价格走势高度相关，3月旺季价格若能持续上涨，仍可能会催化估值修复，水泥春季躁动行情仍值得期待。 中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历 史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。 推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。 证券代码证券名称 总市值 （亿元） 当前价 格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2020 2021 2022E2023E 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E2023E 2020 2021 2022E2023E 2019 2020 2021 600585. 海螺水泥 31.09 351.3 20.315.2 17.856.3 4.43.7 332.7 21.8 125.3 18.453.6 5.3 2.7 165.6 19.984.9 3.0 35.5 4.13.0 199.8 23.2 110.4 4.0 45.9 5.4 3.8 6.63 2.09 0.181.49 2.69 1.05 0.52 6.28 2.24 1.451.54 2.561.27 0.38 3.121.42 0.98 0.25 1.690.97 0.42 3.771.90 1.27 0.34 2.19 1.280.53 4.696.57 56.74 5.316.58 18.2212.00 4.95 6.12 6.875.156.91 15.0716.44 9.959.68 10.13 31.22 10.4419.6614.73 8.25 7.23 7.79 23.37 8.07 14.89 11.71 0.981.867.600.901.44 2.13 1.36 0.861.470.940.80 1.26 1.88 1.28 0.871.480.950.761.311.90 1.22 0.811.280.890.73 1.201.721.12 6.4%6.6%5.1% 10.7% 6.8% 1.6%1.3% 6.8% 6.2% 4.8% 9.5%6.1%1.9%1.3% 7.7% 5.8% 3.3% 7.8% 5.7%1.9%1.3% SH 1,648 000672. 上峰水泥 13.74 SZ 133 000877. 天山股份 9.93 SZ 860 002233. 塔牌集团 7.93 SZ 95 600801. 华新水泥 17.68 SH 371 603916. 苏博特 19.11 SH 80 002398. 垒知集团 6.24 SZ 45 注：表中市值数据截至2023年2月24日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转 22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。 图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速图：20Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速 2,000 （亿元）营业收入同比增速 1,500 1,000 500 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% （亿元）归母净利润同比增速 250 200 150 100 50 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30% 资料来源：Wind、天风证券研究所 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 3 需求：22年水泥产量下滑10.8%，预计23年需求持平或略有下降 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。 •22年1-12月水泥产量21.2亿吨，同比下滑10.8%，12月单月水泥产量1.68亿吨，同比下滑12.3%。分季度来看：Q1/Q2/Q3/Q4单 季度产量同比分别-12.1%/-16.8%/-7.9%/-5.8%。分区域看，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。 预计2023年全年水泥需求持平或略有下降，需求增速呈现前低后高，前弱后强的特点。 表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2010年 18.5% 40.7% 15.5% 2011年 3.3% 16.2% 16.1% 2012年 15.3% -7.3% 7.4% 2013年 21.3% 13.5% 9.6% 2014年 21.5% -10.7% 1.8% 2015年 17.2% -14.0% -4.9% 2016年 17.4% 8.1% 2.5% 2017年 19.0% 7.0% -0.2% 2018年 3.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.8% 8.5% 6.1% 2020年 0.9% -1.2% 1.6% 2021年 0.4% -11.4% -1.2% 2022年 9.4% -39.4% -10.8% 资料来源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所 供给：2023年继续错峰停产计划，北方省区大部分仍在冬季错峰 全国北方省区大部分仍在冬季错峰。 •辽宁、山东、河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰，山东目前还有不到10条线在产。河南1月份恢复开窑15-20天，春节前停窑，开窑3月15日。新疆从11月1日开始冬季错峰，甘肃12月1日开始。福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划1季度停窑计划30-50天不等。 图：当前西北、华北、东北错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2022.12.1-2023.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。实际各厂库满停窑。 2022.7-2022.9 宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130 全区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足。 新疆 2022.11.1-2023.4.30 180 30（夏季） 采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天。 2023.6.1-2023.6.30 青海 2022.11.1-2022.4.10 150 采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。 2022.6-2022.8 甘肃 2022.12.1-2023.3.31 120 采暖季120天。 华北 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 山西 2022.10.15-12.31 77-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。 2022.11.15-2023.3.15 内蒙古 2022年7-10月 40 计划停窑每月不少于10天，电石渣企业包含在内。 2022.11.15-2023.3.15 150 采暖季错峰 东北 黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰 吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰 辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 供给：2023年继续错峰停产计划，北方省区大部分仍在冬季错峰 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 华东 山东 2022.11.15-2023.10.23 120 秋冬季错峰 江西 2023年 100 一季度40天，全年不少于100天 江苏 2023年 70 浙江 2023年 67 安徽 2023年 30-90 1季度环巢湖地区停窑30天 福建 2023年 65 2023年全年计划停窑不少于65天，一季度45天。 中南 河南 2022.10.5-10.25 20 错峰停窑20天。 2022.11.15-2023.3.15 120 采暖季错峰，1月份复产20天。 湖北 2023年 90 全年90天，一季度30天，6-7月15天，8-9月各停10天，10月10天，11-12月15天 湖南 2023年 45-50 一季度湖南停窑错峰50天，协同处置窑线45天。 广西 2023年 150 全年目标150天，暂无详细计划，各厂家自行安排。 广东 2023年 80 全年计划错峰生产停窑暂定60+20天/窑，第一阶段：2023年1月1日至4月30日，错峰停窑天数为40+10天。第二阶段：2023年7月1日至9月30日，酷暑伏天和