详解日辰股份的成长弹性

先发切入优质客户跑出，研发服务能力领先。公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住2000s对日出口调理食品规模快速发展、2010s餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势； 过往来看，公司研发投入高于同行，2012年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户；根据我们拆解，疫情前2014-2019年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约20%CAGR，其中销量/吨价分别约15%/5%。 餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。1）餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023年公司新客户开拓有望提速；2）食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点：短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量，收入有望实现15%+CAGR；品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。综上，预计公司2023年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献20%+、餐饮老客户恢复贡献10%、食品加工修复贡献5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。 利润率短期承压，后续企稳回升有望。受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升，2021年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为2023年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。 投资建议：定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，过去3年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；考虑到餐饮复苏向好，我们上调23-24年盈利预测，预计2022-2024年营收3.2/4.7/6.2亿元（前值3.4/4.5/5.8亿元），同比-7%/+50%/+31%，归母净利润0.7/1.1/1.5亿元 （ 前值0.7/1.0/1.3亿元 ） ， 同比-20%/+72%/+32%，当前股价对应PE69/40/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、先发绑定优质客户跑出，研发服务能力领先 1.1、把握行业风口，先发切入优质客户乘势跑出 复盘过往发展历程，我们认为公司能够跑出的核心原因在于：1）成功把握住2000s对日出口调理食品行业快速发展、2010s餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利；2）公司创始人行业经验丰富，先发切入头部对日出口食品加工及餐饮客户，乘势跑出、建立起研发服务优势。 具体而言： 1，日本是亚洲最大的速冻食品消费国，受其消费需求拉动，20世纪末中国对日出口冷冻调理食品量快速增长，公司创始人把握行业机遇，2001年回国与日本石本食品成立合资公司，为对日出口禽肉调理食品企业供应粉体类调料。 2，随着对日出口业务饱和，2012年以来公司顺应餐饮连锁化趋势发力国内渠道，餐饮渠道聚焦酱汁类调料，与主营粉体类调料的宝立食品等竞争对手实现错位竞争，陆续开拓了味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等头部餐饮连锁客户。 3，公司创始人张总于20世纪90年代赴日留学，并在日本头部肉制品进口贸易商日本石本食品有多年工作经验，回国创业初期与日本石本食品成立合资公司（日本石本食品37%持股），先发绑定圣农食品、正大集团等主要对日出口食品加工企业。 图表1：日本冷冻调理食品进口规模（单位：万吨） 图表2：公司历年营收及归母净利润情况（单位：亿元） 目前公司产品矩阵包括以腌制酱、风味汤、火锅底料为代表的酱汁类调料，和以裹粉、调味粉为代表的粉体类调料，其中非辣味复调为优势味型，例如牛排酱、烤肉酱、番茄汤料等，2021年酱汁类调料/粉体类调料/其他产品占比分别约74%/24%/2%；渠道结构来看，公司早期以食品加工渠道起家，2012年发力国内餐饮连锁市场，餐饮渠道占比持续提升，同时由于疫情以来收入增长承压，为扩大规模、提升产能利用率，公司近年以积极发力品牌定制渠道，2021年餐饮/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分别约43%/42%/11%/3%。 图表3：公司产品结构情况 图表4：公司渠道结构情况 1.2、研发服务能力突出，过往新客户、新品类持续开拓 我们认为公司研发服务优势可以体现在以下几方面： 1，研发投入高于同行。公司研发部由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，研发团队包括专业技术人员、厨师以及国内高等院校专家顾问，2021年末共49名研发人员，过往来看，公司研发投入占比、研发人员占比在复调行业中处于较高水平。 图表5：公司研发投入占比情况 图表6：公司研发人员占比情况 2，公司产品定位中高端市场，下游餐饮连锁客户注重品质，对供应商研发服务能力有较高要求，过往来看，公司发力国内餐饮连锁市场以来展现出较强的新客户、新品类开拓能力，亦是对其研发服务能力的验证，具体而言可从以下几个维度来看： 1）发力国内餐饮以来，绑定众多头部餐饮连锁客户。公司自2012年战略转向国内餐饮连锁市场，凭借多年来服务国际市场积累的食品安全管控经验及产品质量优势，陆续切入味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等头部连锁餐饮企业供应链，下游餐饮客户业态丰富，涵盖数百家中式、日式、韩式、西式餐饮等。 图表7：公司主要合作餐饮客户情况 2）过往新客户持续导入为销量贡献约5%-10%CAGR。①根据招股说明书将公司酱汁类调料销量增幅拆分，2016-2018年酱汁类调料销量分别同比增加1769/2356/698吨，其中新客户销量同比增加515/477/671吨，表明公司历年新客户销量同比稳定增长、新客户开拓持续提速；②进一步从销量增幅来看，2016-2018年酱汁类调料销量同比增长31%/31%/7%，其中新客户销量增长推动酱汁类调料销量同比增长9%/6%/7%，按照酱汁类调料占比约70%测算，疫情前2016-2018年新客户开发为公司销量贡献约5%-10%CAGR。 图表8：公司酱汁类调料销量增长拆分 图表9：公司酱汁类调料销量增幅拆分 3）公司能够持续承接老客户新品需求，实现份额提升，历年存量客户新品导入为公司销量贡献约5%-10%CAGR。除新客户开发外，公司每年亦会承接存量客户新产品需求，包括挤占竞争对手份额切入原先未供应的SKU、或是承接老客户菜单更新带来的新品需求，以味千中国为例： ①公司过往在味千中国供应链中份额持续提升：2012年公司切入味千中国供应链，起初供应拉面汤、调味汁等产品，2016H2新增鸡汤、鸡汤调味料、叉烧炒饭调味酱，SKU由2015年13项提升至2017年17项，2017-2019年味千菜单更新后采购公司SKU数量进一步增加，从公司向味千中国销售额/味千中国存货消耗成本这一指标亦可以看出明显的份额提升趋势。 ②不考虑疫情，在味千供应链中份额提升每年贡献约15%-20%收入增速：剔除疫情扰动，2015-2019年公司向味千中国销售额CAGR约18%，可将增长进一步拆分为味千自身经营增长，以及公司不断承接味千新品需求，份额提升带来的增长，其中2015-2019年味千中国收入CAGR约0%，由此可见公司依靠不断承接味千新品需求，实现对其销售额CAGR约15%-20%。 ③考虑到公司在部分存量客户中新品导入进展慢于味千中国，整体来看预计过往餐饮存量客户新品导入实现对其销售额CAGR约10%-15%，按照餐饮渠道占比约40%测算，历年存量客户新品导入为公司销量贡献约5%-10%CAGR。 图表10：公司在味千中国供应链中份额持续提升 图表11：日辰对味千销售额增速快于味千门店拓张速度 4）新产品导入推动吨价CAGR约6%。定制餐调模式下为维护客情关系、以及相较大客户而言供应商议价能力有限，定制餐调企业切入连锁餐饮客户供应链体系后难以直接提价，吨价提升依赖于新品开拓；从过往来看，公司酱汁类调料吨价持续上行，表明公司新产品持续导入、产品结构不断优化，亦是对公司研发服务能力的验证，剔除疫情扰动，2014-2019年酱汁类调料吨价CAGR约6%。 图表12：公司历年酱汁类调料吨价持续提升 综上所述，过往公司凭借优质的产品品质及服务，实现了新客户持续开拓，并且在存量客户中亦能够保证份额的持续提升，量价齐升之下，2020年疫情前新客户拓展+新品类导入能够给公司收入端带来约20%CAGR。 2、下游餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间 2.1、餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓 2.1.1、全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性 2022年受餐饮需求疲弱扰动，公司餐饮渠道存量客户出现不同程度受损，2022H1呷哺呷哺、味千中国收入分别同比-29%/-33%，受此拖累2022Q1-Q3公司餐饮渠道收入同比-20%，餐饮渠道占比由2021年43%下滑至36%；随着疫情管制放开，2023年以来公司下游餐饮客户复苏趋势向好，具体而言： 1，呷哺呷哺：分品牌看，2023年春节期间旗下呷哺呷哺营收同比+126%、凑凑同比+21%、新品牌趁烧销售额较12月低位期增长10倍以上，呷哺集团2023全年开店指引240家，相较2022年中1008家增长24%。 2，日式快餐：公司下游包括味千中国、吉野家、丸龟制面等众多头部日式快餐连锁，近年疫情期间众多日式快餐加速闭店，例如丸龟制面在2022年8月最终关闭了所有内地门店；而随着疫情放开，日式餐饮连锁有望进入新一轮展店周期，丸龟制面2022年底宣布重回中国市场，将在2028年3月前开设数百家门店。 3，其他客户：公司下游客户涵盖了各餐饮业态细分领域龙头，随着餐饮修复，有望充分受益。 图表13：公司餐饮渠道收入增速及占比情况 图表14：公司主要下游餐饮客户收入增速 2.1.2、新品导入、存量客户份额提升提速可期 1，呷哺呷哺：公司2018年切入呷哺呷哺供应链，主供非辣味型火锅底料，2019年即进入公司前五大客户，预计未来在呷哺呷哺体系内份额有望加速提升，理由如下： 1）我们测算2021年公司在呷哺呷哺调料采购体系中份额约10%-15%。2021年呷哺呷哺原料耗材成本约23.4亿元，合理假设调味品占原料耗材成本比例15%，对应呷哺呷哺调料采购额约3.5亿元，其中日辰对呷哺呷哺销售额约0.38亿元，对应份额约10%-15%。 2）对标味千中国，公司在呷哺供应链中份额有较大提升空间。参照过往和另一大客户味千中国的合作历程，公司2012年切入味千供应链后凭借优质的研发服务能力实现品类持续导入，以销售额/餐饮客户原料耗材采购成本该指标来看，公司当前在呷哺呷哺供应体系中份额较味千中国仍有提升空间。 3）与呷哺呷哺成立合资公司，有望加速承接增量份额。公司2021年5月与呷哺呷哺签订合作合同成立合资公司（各持股50%），日辰股份负责产能建设、生产销售，未来对于同质产品，呷哺呷哺优先将合资公司作为供应商；我们认为此次合作表明呷哺呷哺对公司研发服务能力认可，呷哺呷哺对上游供应商50%持股在保证配方独供的同时亦能实现降本增效，未来随着天津产能投产，公司在呷哺呷哺供应链中份额有望加速提升。 图表15：公司对呷哺呷哺销售额情况 图表16：公司在味千供应体系内份额为呷哺呷哺2.5-3倍 2，其他客户：1）疫情期间公司积极拓展新客户，2023年起