优门店模型、强供应链基础，餐卤龙头紫燕翅展全国

紫燕食品（603057） 公司研究/公司深度 优门店模型、强供应链基础，餐卤龙头紫燕翅展全国 公司价格与沪深300走势比较 65% 40% 16% -8%9/2212/22 -33% 紫燕食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-02-23 收盘价（元） 30.31 近12个月最高/最低（元） 33.76/21.82 总股本（百万股） 412 流通股本（百万股） 42 流通股比例（%） 10.19 总市值（亿元） 125 流通市值（亿元） 13 紫燕食品主销佐餐卤制食品，产品餐饮属性偏强，门店扩张是扩大销售规模的重要驱动 紫燕食品主销产品为以禽类、畜类、蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要以散装鲜货产品的形态通过“紫燕百味鸡”门店进行销售。公司产品的餐饮属性较强，优良的品质是吸引更多消费者的关键因素之一。2018-2021年公司营业收入CAGR约15.6%，门店扩张是收入增长的重要驱动力，期间门店数量CAGR超20%。2018年开放区域加盟以来，公司每年新开门店1000家以上。截至2022H1，公司已在全国20个省、自治区拥有“紫 燕百味鸡”门店超5300家，门店数量位居佐餐卤味品牌之首。 佐餐卤制食品行业千亿规模但格局分散，未来行业有较大扩容动力，市场份额预计向龙头集中 2021年卤制食品行业整体市场规模超3000亿元，其中佐餐卤制品与休 闲卤制品行业规模分别为1792亿元和1504亿元。2018-2021年佐餐卤制品市场规模CAGR约8.1%，增速略低于休闲卤制品行业。佐餐卤制品行业中，紫燕食品以2.6%的市场份额居佐餐卤味品牌之首，卤江南、廖记棒棒鸡等其他佐餐卤味品牌市占率均为超过1%，行业CR5不足5%，格局分散。新时代消费者对于食品消费更方便快捷、更高品质、更经济实惠的需求提升，佐餐卤味市场扩容有较大动力。随着消费者食品安全意识提升、食安监管趋严以及龙头公司发力门店全国化扩张，预计市场份额将逐步向具备品质、品牌、资金优势的头部品牌集中。 构建两级销售网络，借力大商实现更快、更低成本的扩张 2016年公司进行销售模式改革，过去设立的区域销售公司独立出来成为紫燕的区域经销商，构建起“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络。在此模式下，经销商主要通过以高于从紫燕总部进货价将产品销售给终端门店或加盟商获取利润，同时承担区域市场的拓展与监督职责。紫燕的区域经销商通常具备较好的门店资源、社会资源及较强的资金实力和运营管理能力，因此构建此二级销售网络有助于紫燕以更快的速度、更低的成本实现市场开拓。 供应链端夯实基础强化优势，为门店全国化扩张提供保障 采购方面，公司与优质的原材料供应商建立长期合作关系保障原材料供应稳定，通过规模化采购增强采购优势。生产方面，2021年老产能基本完成整合，目前公司拥有�大生产基地，总产能增加至73200吨，IPO 募投项目投产后将再提升年产能约19000吨，为门店扩张与销售规模扩大提供坚实保障。2022年底公司公告计划投资海南生产基地，总产能将再提升，产能布局也将进一步优化。物流配送方面，公司已可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。 紫燕门店模型成熟，对加盟商具备吸引力，未来拓店空间仍大 紫燕产品标准化程度高、产品质量保障强叠加公司提供门店运营指导， 有效降低了终端门店的运营难度。从单店模型来看，紫燕门店的初始投资额轻，通常不超过18万元，投资回报期通常在2年以内。由于消费者对于正餐菜品具有更稳定的口味偏好，因此相比于奶茶、休闲卤味等门店，紫燕门店长期经营的稳定性更强。紫燕在上海、江苏等优势区域门店密度排名前列，目前公司仍处积极开拓市场阶段，综合考虑各地紫燕品牌影响力强弱、区域经济发展水平、饮食习惯等因素，我们测算未来紫燕百味鸡门店数量可超12000家，距当前门店数量仍有一倍空间， 假设未来维持每年1000家左右的净增开店速度，公司有望在5-7年实 现门店数量扩张至12000家左右。 预制菜行业高景气度，公司餐饮供应业务前景广阔，未来或将发力 公司也为餐饮等B端客户提供卤制食品或其他预制菜品，目前此类业务占比较小，公司尚未发力。但考虑到预制菜行业正处于快速发展时期，且公司在此赛道上具备竞争优势，故判断公司B端业务发展前景广阔，后续有望加速发展，或成为公司的新业务亮点。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业总收入34.3/41.9/50.1亿元，同比 +11.0%/+22.1%/+19.5%；实现归母净利润2.7/4.2/5.6亿元，同比 -17.9%/+57.8%/+32.4%；EPS分别为0.65/1.03/1.36元。当前股价对应PE分别为46/29/22倍，考虑到佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店持续扩张将带来业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3092 3433 4192 5008 收入同比（%） 18.3% 11.0% 22.1% 19.5% 归属母公司净利润 328 269 425 562 净利润同比（%） -8.7% -17.9% 57.8% 32.4% 毛利率（%） 21.6% 17.1% 21.4% 22.9% ROE（%） 27.0% 13.1% 18.1% 21.5% 每股收益（元） 0.89 0.65 1.03 1.36 P/E 0.00 46.42 29.41 22.21 P/B 0.00 6.10 5.31 4.78 EV/EBITDA -0.22 30.30 18.21 13.67 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1紫燕食品：佐餐卤味知名品牌，线下门店数量领先6 1.1主销产品偏餐饮属性，品牌影响力持续积累提升6 1.2门店扩张是收入增长的重要驱动9 1.3盈利能力受成本波动影响较大10 1.4钟氏家族集中控股，员工持股平台绑定核心员工利益12 2佐餐卤味行业持续扩容，龙头优势突出有望加速提升份额14 2.1佐餐卤味千亿市场，行业集中度仍低14 2.2便捷化食品消费需求增加，佐餐卤味市场继续扩容16 2.3食品安全严监管+龙头更积极的扩店加速行业集中度提升17 3构建两级销售网络，优化供应链体系19 3.1经销模式占绝对主导，前员工经销商收入贡献较大19 3.2经销商承担门店拓展与监督管理职责，分享门店扩张利益21 3.3产能储备充足，物流体系成熟，供应链基础较为扎实23 4未来展望：门店扩张仍有较大空间，B端业务稳步增长26 4.1紫燕门店标准化程度较高、投资回报稳定，对于加盟商的吸引力强26 4.2测算紫燕门店数量可达10000+，现阶段仍有较大开店空间27 4.3预制菜行业维持高景气度，公司B端业务前景广阔29 5盈利预测与投资建议32 6风险提示34 财务报表与盈利预测35 图表目录 图表1紫燕食品业务结构，2021年6 图表2卤味品牌门店数量6 图表3紫燕食品历史沿革7 图表4紫燕食品产品矩阵及产品收入贡献8 图表5紫燕线下门店主要产品及产品单价8 图表6紫燕食品营业总收入及同比增速9 图表7紫燕食品归母净利润及同比增速9 图表8紫燕食品核心业务卤制食品销售收入增长拆分9 图表9紫燕食品门店数量及净开店数量10 图表10紫燕食品加盟门店与直营门店新开店、闭店数量10 图表11紫燕食品毛利率与净利率变化11 图表12紫燕食品费用率变化11 图表13主要原材料牛肉价格走势12 图表14主要原材料猪肉价格走势12 图表15主要原材料鸡肉价格走势12 图表16核心业务鲜货产品均价、均成本及毛利率12 图表17紫燕食品股权结构图13 图表18紫燕食品管理层履历及持股情况13 图表192021年中国卤制食品市场规模超3000亿元14 图表20佐餐卤制品市场规模略大于休闲卤制食品14 图表21休闲卤制品与佐餐卤制品市场规模及同比增速15 图表22佐餐卤制食品与休闲卤制食品对比15 图表23中国卤制品行业头部品牌市场份额，2021年16 图表24佐餐卤制品细分行业头部品牌市场份额，2019年16 图表25预制菜消费者做饭技能调查17 图表262021年中国预制菜行业C端用户购买目的17 图表27城镇居民可支配收入与食品支出持续增长17 图表28中国城镇人口数量及城镇化率持续提升17 图表29小作坊经营模式与跨区域经营模式对比18 图表30佐餐卤制品消费者购买考虑因素18 图表31中国食品冷库容量规模及变化情况18 图表32主要佐餐卤味品牌2021及2022净开店数量19 图表33主要佐餐卤味品牌2022年末门店数量19 图表34经销模式为公司贡献绝大多数收入20 图表35前员工经销商对公司收入贡献大20 图表36公司线下门店以加盟门店为绝对主导20 图表37公司其他渠道收入占比低但快速增长20 图表38直营门店坪效与同地区加盟门店无显著差异21 图表39直营门店客单价与同地区加盟门店无显著差异21 图表40紫燕食品“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”两级销售网络图示21 图表41经销模式下公司与经销商及终端加盟门店的业务关系22 图表42公司逐步进行生产基地集中化整合23 图表432020年后公司产能显著提升23 图表44IPO募集资金投资项目24 图表45不断推陈出新，公司兼顾产品的多元化和精品化25 图表46原材料采购环节供应商准入实行高标准26 图表47生产环节宁国生产基地进行温度监测26 图表48配送环节全程进行车辆监测26 图表49终端门店销售环节实时监控26 图表50紫燕食品门店模型27 图表51紫燕食品当前门店分布28 图表52紫燕食品门店空间测算29 图表53预制菜分为即配、即烹、即热、即食四类30 图表542023年我国预制菜市场规模有望突破5000亿元30 图表55中国预制菜B端市场占比约为80%30 图表56使用预制菜前卤肉饭成本与费用结构（单位：元）31 图表57使用预制菜后人工及租金成本显著降低（单位：元）31 图表58我国预制菜行业CR5仅9.2%31 图表59产品与渠道是预制菜行业的核心竞争力，不同企业具有不同的竞争优势32 图表60紫燕食品收入预测33 图表61紫燕食品利润预测33 图表62紫燕食品估值情况（PE,TTM）34 1紫燕食品：佐餐卤味知名品牌，线下门店数量领先 1.1主销产品偏餐饮属性，品牌影响力持续积累提升 紫燕食品主要从事佐餐卤制食品的生产及销售，线下门店逐渐覆盖全国。紫燕食品是一家全国性的熟食连锁企业，发源于四川，发展于江苏，现总部位于上海。公司生产销售的主要产品为“紫燕”品牌旗下的夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，产品应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。公司产品主要以散装鲜货产品的形态通过“紫燕百味鸡”门店 进行销售，也有部分预包装食品通过京东、盒马等新零售渠道进行售卖。公司现已在全国20个省、自治区、180多个城市拥有“紫燕百味鸡”门店超5300家（截至2022H1），全国门店数量仅次于休闲卤味龙头品牌绝味，位于佐餐卤味品牌之首。 图表1紫燕食品业务结构，2021年图表2卤味品牌门店数量 2.4% 7.8% 86.9% 1.6%1.4% 鲜货产品 预包装及其它产品包材 加盟费、门店管理费、信息系统使用费其它业务收入 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 绝味鸭脖紫燕百味鸡