固收周报：货政报告的延续性表达（2023年第8期）

固收周报20230226 证券研究报告〃固定收益〃固收周报 货政报告的延续性表达（2023年第8期）2023年02月26日 观点 2023年2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度货币政策执行报告》，其中有何值得关注的信息？2022年第四季度相较于第三季度的货币政策执行报告有以下几个变化：一是在货币政策的基调方面，由 Q3的“加大稳健货币政策实施力度”改为“稳健的货币政策要精准有力”，更加强调货币政策的“精准有力”。“精准有力”表明总量性的货币政策可能偏谨慎，而结构性的货币政策相对而言将会是主力，通过精准实施相应的政策能够更加直达需要支持的实体领域，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融支持。二是在经济形势方面，相较Q3更加强调“扩大内需”的重要性。疫情三年，“三驾马车”中受影响最大的无疑是消费。央行在四季度货币政策报告中专栏部分也讨论了相关问题，央行首先谈到了消费对于我国经济新常态中的重要性，其次指出疫情期间消费场景缺失、居民消费需求下降和信心不足导致了疫情三年（2020-2022年）社会消费品零售总额年平均同比增速仅为2.6%，远低于疫情前三年（2017-2019年）的9.1%。在疫情防控政策调整后，上述不利因素有所缓解，居民此前积累的存款有望逐步释放成为实际消费需求，但同时也要看到疫情三年对居民资产负债表的损伤，消费的复苏具有一定的不确定性。三是在通胀方面，由Q3的“预计年内将维持低位运行，高度重视未来通胀升温的可能”改为“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，通胀方面的担忧有所缓解。从央行整体的货币政策操作来看，我们认为央行在控制通胀或者应对潜在通胀上升的可能性而言，并不会太关注通胀，至少在上半年还是重点关注经济是否在政策刺激下上行，而非关注经济被刺激之后通胀是否又回升的可能性。 美国1月PCE超预期上行，未来加息节奏怎么看？美国1月PCE超预期回升。2月24日美国商务部公布美国1月PCE物价指数数据：1月PCE物价指数同比上涨5.4%，高于预期5%和前值5.3%；环比上涨0.6%，高于预期0.5%和前值0.1%；剔除波动较大的食品和能源价格后，美联 储青睐的通胀指标——核心PCE物价指数1月同比上涨4.7%，高于预期4.3%和前值4.6%；环比上涨0.6%，高于预期和前值0.4%。1月PCE数据整体超预期上行。从结构上看，1月PCE数据与此前公布的1月CPI数据基本符合。能源PCE价格反弹，核心商品及服务PCE价格继续上行。1月能源PCE价格逆转跌势，环比上涨0.2%，我们认为1月能源价格的回升主要来源于疫后居民出行需求的复苏以及寒冬天气下取暖需求的增长。核心商品PCE价格延续12月的回升，环比大幅上涨0.5%，其中耐用品上涨0.3%，非耐用品大幅上涨0.7%。核心服务PCE价格环比增速再次上行至0.6%，其中租金价格环比增速小幅收窄至0.7%但仍处高位。目前房地产市场的降温还未明显传导至租金，预计租金价格将在2023年下半年见顶回落，租金在未来几个月仍然保持韧性，是支撑核心PCE的主要原因。我们对PCE物价指数的后续走势分析与CPI基本一致，未来几个月通胀仍将延续回落态势，但下行速度将逐渐放缓。能源PCE价格方面，近日俄罗斯宣布将在3月份减产原油50万桶/日，供给端收紧背景下能源价格或存在上行风险。核心商品PCE价格方面，虽然1月环比继续上行，但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰。核心服务PCE价格方面，住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性，因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《爱玛转债：电动自行车行业龙头企业》 2023-02-25 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230213-20230224)》 2023-02-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：社会消费品零售总额（左轴单位：亿元，右轴单位：%）5 图2：美国1月PCE超预期回升（单位：%）8 图3：美国1月Markit制造业PMI略有改善，服务业PMI升至正值9 图4：1月原油价格有所回升（单位：美元/桶）10 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图7：央行利率走廊（单位：%）11 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图13：国开债、国债利差（单位：BP）13 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）14 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图19：同业存单利率（单位：%）16 图20：余额宝收益率（单位：%）16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图24：VIX恐慌指数领涨，铜期货领跌（2023/02/20-02/24）17 图25：恐慌情绪增加，欧美股市普跌（2023/02/20-02/24）18 图26：美国债收益率进一步升高，曲线长端抬升明显(2023/02/20-02/24)(单位:%)18 图27：美期限利差分化，信用利差缩窄(2023/02/20-02/24)(单位:bp)19 图28：美元指数走强，瑞士法郎领跌（2023/02/20-02/24）19 图29：天然气触底反弹领涨，比特币领跌（2023/02/20-02/24）20 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图31：本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）21 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图35：地方债发行计划（单位：亿元）23 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 3/37 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：央行资产负债表（简表）6 表2：2022年央行货币政策执行报告的变动一览表7 表3：PCE数据公布后，市场对于3月加息50bp的预期略有升温（截止2023年2月24日）9 表4：2023/2/20-2023/2/24公开市场操作（单位：亿元）10 表5：钢材价格总体上行（单位：元/吨）15 表6：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表7：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表8：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表9：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表10：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）26 表12：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表13：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）30 表17：本周短融中票等级利差全面收窄（单位%，BP）31 表18：本周企业债等级利差全面收窄（单位：%，BP）32 表19：本周城投债等级利差全面收窄（单位：%，BP）33 表20：活跃信用债34 表21：发行人主体评级或展望调低情况35 4/37 1.一周观点 Q：2023年2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度货币政策执行报告》，其中有何值得关注的信息？ A：2022年第四季度相较于第三季度的货币政策执行报告有以下几个变化：一是在货币政策的基调方面，由Q3的“加大稳健货币政策实施力度”改为“稳健的货币政策要精准有力”，更加强调货币政策的“精准有力”。“精准有力”表明总量性的货币政策可能偏谨慎，而结构性的货币政策相对而言将会是主力，通过精准实施相应的政策能够更加直达需要支持的实体领域，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融支持。二是在经济形势方面，相较Q3更加强调“扩大内需”的重要性。疫情三年，“三驾马车”中受影响最大的无疑是消费。央行在四季度货币政策报告中专栏部分也讨论了相关问题，央行首先谈到了消费对于我国经济新常态中的重要性，其次指出疫情期间消费场景缺失、居民消费需求下降和信心不足导致了疫情三年（2020-2022年）社会消费品零售总额年平均同比增速仅为2.6%，远低于疫情前三年（2017-2019年）的9.1%。在疫情防控政策调整后，上述不利因素有所缓解，居民此前积累的存款有望逐步释放成为实际消费需求，但同时也要看到疫情三年对居民资产负债表的损伤，消费的复苏具有一定的不确定性。三是在通胀方面，由Q3的“预计年内将维持低位运行，高度重视未来通胀升温的可能”改为“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，通胀方面的担忧有所缓解。从央行整体的货币政策操作来看，我们认为央行在控制通胀或者应对潜在通胀上升的可能性而言，并不会太关注通胀，至少在上半年还是重点关注经济是否在政策刺激下上行，而非关注经济被刺激之后通胀是否又回升的可能性。 图1：社会消费品零售总额（左轴单位：亿元，右轴单位：%） 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20152016201720182019202020212022 20 15 10 5 0 -5 -10 社会消费品零售总额社会消费品零售总额：同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/3