深度改革成效显著，长期成长动力十足

投资要点 推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，公司具备深厚的名酒基因和全国化的品牌形象，将充分受益行业扩容。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，渠道改革成果显著，此外，公司聚焦M6+核心大单品，志在将其打造为全国性百亿大单品，产品升级节奏显著领先于竞品。3、公司持续夯实省内基本盘，深挖“新江苏市场”，持续推进全国化，市场空间不断扩大；积极推进双沟品牌复兴，十四五期间志在百亿目标，为公司带来显著增量成长；“双名酒，多品牌”发展战略下，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，增长动力十足。4、在全国消费复苏趋势明确、升级节奏不断延续、改革红利正待释放、双沟品牌复兴带来显著增量等多重因素作用下，公司增长势能强劲，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约17%、21%。2、在位居全国前列的人均收入水平支撑下，苏酒消费升级引领全国，省内仍有50%以上的中低端消费，可升级空间依然广阔，省内龙头将充分受益结构升级和份额集中红利。 深化改革别开生面，二次腾飞动力充足。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，改革成效显著，积聚起的发展势能强劲。品牌端：洋河具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖梦想文化，品牌影响力持续增强。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦M6+、手工班(大师版)、苏酒头排酒等新品培育和推广，有效引领产品结构升级，近五年吨价提升超50%，盈利能力显著增强。渠道端：公司围绕“一商为主，多商配称”的原则进行经销体系改革，合理控制各区域经销商密度，优化经销商质量，提升渠道利润，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。 未来路径：双沟品牌复兴注入活力，二次创业路径清晰。1、公司对双沟的生产、销售、管理进行独立化运作，依托双沟品牌复兴为公司注入新的发展活力。2、通过新产品培育、渠道改革、股权激励、组织变革等动作，开启洋河二次创业新征程，深化改革成效显著，实现二次腾飞路径清晰。3、公司持续聚焦高端、次高端，有序推进产品升级，积极布局高端化和深度全国化，成长空间依然广阔。随着渠道改革红利持续释放、二次创业稳步推进，预计未来三年公司利润端复合增速在21%左右，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速21%左右，公司聚焦高端和次高端，改革成效显著，业绩弹性将持续释放，给予公司2023年30倍估值，对应目标价221.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）洋河系列，持续推进产品结构升级，聚焦资源将M6+打造为全国性百亿大单品，主动引领600元价位持续扩容，抢占600元价位的主导品牌地位，预计2022-2024年M6+营收端复合增速在22%以上。 2）双沟系列，不断推进双沟品牌复兴，持续发挥双沟和洋河品牌间的协同效应，预计2022-2024年双沟品牌营收端复合增速在29%左右。 3）受益于产品结构升级，M6+等核心产品进入高增长期，以及双沟品牌复兴带来的增量成长，预计白酒类业务2022-2024年销量同比增长13.5%、9.5%、8.5%，吨价分别提升6.0%、8.0%、8.5%，毛利率为77.3%、78.0%、78.9%。 4）公司深化改革成效显著，2021实现高增长，2022年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将边际递减。 我们区别于市场的观点 市场认为：1）公司的市场布局已较为完善，增量市场有限，成长动力不足；2）省内市场受到竞品抢占，份额不断下降，基本盘出现松动。3）组织固化，经营活力下降。 我们的观点：1）公司虽已完成全国化布局，但是省外营收约四成集中在河南和山东两个市场，省外可开发空间依然广阔，且河南、山东两个市场消费升级如火如荼，市场空间巨大。此外，公司提出双沟品牌复兴战略，确立双沟高端化、全国化的发展战略，志在十四五期间实现百亿销售目标，可为公司带来显著增量成长。2）2019-2020年省内市场份额被竞品抢占的背景是：公司自2009年梦系列裂变为M3、M6、M9后，近十年无大的产品升级，且深度分销模式下内耗严重，渠道力下降。为解决该问题，公司一方面推出M6+、水晶版M3等新品，提高渠道利润；另一方面以“一商为主，多商配称”为原则进行渠道改革，改革红利持续释放，渠道活力显著增强。公司改革深水期遭到竞品抢占市场只是短暂现象，深度调整完成后，省内市场将得到有效夯实。3）公司通过实施股权激励、进行组织变革、选拔年轻干部等举措，有效激发团队活力，经营势能强劲。4）总体看，未来3-5年是改革红利释放期，渠道活力显著增强、双沟品牌复兴、深度全国化扩张等是公司增长的多极驱动力，公司业绩弹性将持续释放。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2022-2024年营业收入分别为305亿元(+20.2%)、361亿元(+18.3%)和425(+17.8%)亿元，归母净利润分别为92亿元(+22.3%)、111亿元(+21.1%)和134亿元(+21.0%)，EPS分别为6.09、7.38和8.92元，对应PE分别为29、24和20倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进全国化扩张，给予公司2023年30倍估值，对应目标价221.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1）新冠疫情反复风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期；4）业绩释放或不及预期。 1苏酒龙头名酒基因，二次创业扬帆再起航 江苏洋河酒厂始建于1949年7月，2006年股份公司进行改制，并于2009年成功上市。 公司上市后随即开启并购扩张之路，全资收购双沟酒业、贵州贵酒、厚工坊迎宾酒业等，产品系列得到持续丰富。发展至今，公司成为白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标的企业，综合品牌影响力持续增强。公司下辖洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，营收、归母净利润均位居白酒行业前列，行业头部地位稳固。当前公司具备高端的品牌形象、丰富的产品系列，不断聚焦发力高端和次高端，二次创业新征程路径清晰。 图1：公司发展历程 1.1蓝色经典缔造传奇，二次创业再书神话 第一阶段（1949-2002） ：巅峰过后，逐渐掉队。洋河集团的前身洋河酒厂始建于1949年，1997年改制为洋河集团。上世纪七八十年代是奠定洋河高端品牌基因的高光时期。 1997年在第三届全国评酒会上，与茅台、五粮液等并列为全国八大名酒，后又在第四届、第五届评酒会中列席全国名酒。在90年代末期，受行业调整和自身渠道反应滞后等原因，经营不断恶化。 第二阶段（2002-2012）：积极改制激发活力，蓝色神话缔造传奇。2002年洋河集团作为发起人设立洋河股份，并授予14位管理层股权激励，同时优化资产、精简机构，经营开启反弹。2003年蓝色经典系列上市，2006年走出江苏市场，2009提出全国化、高端化战略，公司进入高速发展期。2004-2012年，公司营收CAGR为59%，2012年营收仅次于茅台、五粮液，行业头部地位得以奠定。 第三阶段（2012-2018）：行业调整经历曲折，深度全国化再成长。2012-2014年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端消费严重下滑影响，梦之蓝也受损下滑，在此期间洋河营收下降18%。2015年-2018年，受益大众消费崛起，行业开启复苏并进入新一轮黄金发展期，伴随着“新江苏市场”的持续开拓、全国化战略的不断推进，洋河走出低谷迅速成长。 第四阶段（2018-至今）：增长动能短暂下滑，二次创业再书神话。2009年梦之蓝裂变为M3、M6、M9后，近十年无显著更新换代，因对梦之蓝的高度聚焦，海之蓝、天之蓝的发展动能下降，叠加激励、模式陈旧和疫情影响，2019-2020年公司经营出现连续下滑。 2020年以来，公司对产品、渠道、组织等进行了全面改革，确立“双名酒、多品牌”的发展战略，明确洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极的发展方向，改革红利正待释放，二次创业将助力洋河再次腾飞。 图2：公司各阶段发展现状 1.2股权结构稳定，激励充分活力充足 国有控股，股权结构稳定。洋河是白酒行业国企改革之先行者，共进行过2次重要改制，效果显著。2002年为改变机制僵硬、效率低下、规模扩张难的局面，洋河集团发起成立了洋河股份有限公司，洋河集团持股51%。2006年公司为调动管理层积极性，向管理层、业务和技术骨干增资扩股，进一步激发管理层活力。截至2022Q3，公司实际控制人为宿迁市国资委， 持股比例为34.16%；管理层持股平台蓝色同盟为第二大股东 ，持股比例为17.58%。 图3：公司股权结构图 主营业务构成：公司主营业务为白酒，白酒类业务营收占比为96.4%，其中中高档产品(出厂价≥100元/500ml)主要代表有蓝色经典系列、苏酒、珍宝坊（帝坊、圣坊）等，普通产品(出厂价＜100元/500ml)主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。蓝色经典系列占主营业务收入75%以上，是公司主要的收入和利润来源；蓝色经典中梦之蓝占比约40%，梦之蓝系列的持续放量是公司产品结构升级的核心驱动力。从销售区域看，公司2007年开启全国化布局以来，以华东市场为中心，积极开拓新江苏市场，聚焦深度全国化布局，全国化成效显著。 图4：2021公司各价位段营收占比情况 图5：2006年以来主营业务收入省内外占比情况 业绩情况：2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015年起逐渐进入复苏阶段。 洋河紧抓行业机遇，一方面积极开拓省外市场，持续推进全国化布局，2015-2018年省外营收增速均在20%以上；另一方面公司积极深挖省内市场，巩固夯实省内基本盘。从利润端来看，2015-2018年受益产品结构升级和直接提价，公司利润增速快于收入增速，盈利能力持续提升。2019-2020年营收受产品老化、渠道力下降、激励陈旧等原因出现短暂下滑，随着员工持股计划落地、新产品顺利导入市场、渠道改革等举措的实施，改革红利正持续释放。 图6：2008年以来公司营收及增速 图7：2008年以来公司归母净利润及增速 2消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔 本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。 2.1行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 2.1.1行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年 “限制三公消费”和“反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。 图8：2006年以来规模以上酒企营收总额及增速 图9：2006年以来规模以上酒企利润总额及增速 白酒产量见顶回落，业内