政策“空窗期”会在两会后打破吗？

宏观点评20230223 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 政策“空窗期”会在两会后打破吗？2023年02月23日 随着春节后中国经济修复的“超预期”（图1），两会前的宏观政策一直处于“空窗期”。我们认为这一“空窗期”既反映出政府对于疫后经济复苏的信心在增强，也表明出台新的政策刺激正面临两大问题上的掣 肘，即：1）经历了前几轮大规模的减税降费后，积极财政在能力上是否可持续？2）面对西方不断加大的科技制裁，大规模的补贴是否可行？因此，在权衡经济复苏和政策掣肘的过程中，两会后的宏观政策并不会 贸然发力，下一次政策定调的时点要到4月底的一季度政治局经济会 议。 财政能力可持续性的疑问，意味着两会后的财政政策很可能更注重“提效”而非“加力”。如图2所示，过去�年中国经济先是遭遇了2018-2019年的中美贸易战，而后又是2020-2022年的三年抗疫，财政政策为应对 这两大冲击所实施的三轮大规模的“减税降费”在力度上可谓空前，但从2022年4.2万亿的规模来看，如果不是央行提前上缴1.13万亿的结存利润，内在的财政的空间已明显受限。这也正如财政部最新要求“2023年要根据实际情况进一步完善减税降费措施”。 在地方卖地收入下滑的背景下，中央政府来替代地方政府加杠杆的空间也是有限的。如图3所示，疫情前地方财政支出一直是中央财政支出的5-6倍，两者完全不在一个量级上；虽然疫情后中央财政支出大幅上升， 但地方财政支出则受制于卖地收入的下滑显著放缓。因此，2023年在赤字率仅小幅提升的背景下，指望中央政府大幅加杠杆来替代地方政府支出是不现实的，这从2023年全国财政工作会议定调“适度扩大财政支出规模”可见一斑。 科技制裁不确定性的加剧，反而意味着针对某一行业的大规模补贴未必可行。如图4所示，2017-2020年中国政府的补贴虽然扶持了科技行业发展，但这些科技企业在盈利上对补贴的高度依赖也随之显现。这种依 赖性往往会在外部制裁加剧下变得十分脆弱。以半导体行业为例，2022年随着美国对华制裁的加码叠加全球景气度的下降，中国吊销、注销芯片相关企业达到了5746家，远超往年（图5）。因此，应对当前的中美科技脱钩，不计成本的大规模补贴并非良策，尤其考虑到上述财政能力的可持续性，当前更需要的是深化科技管理体制改革。 基于上述分析，我们预计两会后仍需要一段时期来验证经济在疫后的复苏成色，对此的系统性评估很可能要等到4月底的一季度政治局经济会议。这也意味着当前的政策“空窗期”并不会在两会后立刻结束。对市场而言，一方面需要调降两会后增量政策出台的预期；另一方面需要关 注两会后的国常会，这是因为在上述两大问题的掣肘下，新政策的酝酿和出台很可能都是渐进的，而每周一次的国常会无疑是最即时的观察窗口。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。地缘政治爆发黑天鹅事件，导致经济和市场动荡。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《2023年稳地产，谁更急迫？谁最重要？》 2023-02-21 《Chat-GPT：可以买，别依赖》 2023-02-19 1/5 图1：春节以来中国经济疫后修复的状况持续超出市场预期 中国经济意外指数 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：过去�年的三轮大规模“减税降费”在力度上可谓空间 万亿历年新增“减退缓免”税费：退税缓税 减税降费 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201720182019202020212022 数据来源：财政部，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：中央财政支出的增加并不能完全替代地方财政支出的减少 占GDP比重（%）中央：公共财政支出+政府性基金支出 地方：公共财政支出+政府性基金支出 35 30 25 20 15 10 5 0 20122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2017-2020年中国政府补贴在上市公司的行业分布和利润占比 十亿元 2017-2020年：政府补贴金额% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 政府补贴占利润的比例（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 家国内吊销、注销芯片相关企业数量 5746 3420 1294 1397 461 715 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：钛媒体App、企查查，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所