大消费复苏专题报告：消费百花齐放，行业至暗时刻已过

行业深度报告 2023年02月24日 消费百花齐放，行业至暗时刻已过 ——大消费复苏专题报告 导语 新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望促进消费恢复。春节期间消费需求集中爆发，复苏趋势进一步验证。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出2023年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、社服板块、农业板块、轻工板块及医药板块。 核心观点 食品饮料：餐饮消费场景回归，把握龙头复苏弹性。白酒：高端白酒受疫情扰动较小，需求将率先修复。次高端白酒遭遇较大冲击，看好疫后结构性行情及量价齐升高弹性。2023年国内经济稳中向好，白酒行业复苏具备高确定性。啤酒：防控优化后现饮渠道回归，公司基本面回暖改善，行业高端化趋势不改。乳制品：消费复苏带动下游需求走旺，缓解上游供给与成本端压力，乳制品高端化、多元化逻辑延续。卤制品：疫情期间行业龙头门店数持续扩张，积蓄复苏弹性，线下客流与成本压力趋势性改善，龙头企业业绩有望迎来爆发。预制菜：居家场景造就B、C端加速渗透，性价比及多元化优势凸显。消费升级下赛道仍具备较高成长性。 社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α。免税：成长逻辑稳健的优质赛道，牌照为准入门槛，规模决定对上游品牌、渠道的获取与议价能力，龙头运营商凭借规模优势持续巩固市占率，看好免税龙头长期价值空间。酒店：连锁化支撑行业增量空间，下沉与结构升级并进，短期疫后复苏支撑需求端改善，长期看龙头在不同档次与区域布局策略驱动下的格局演变。餐饮：疫后修复快，赛道筛选看成长性与市场空间，供给看供应链与标准化决定的规模化难易，需求看刚性与客单价，关注火锅、单品、酒馆、茶饮等优质赛道。标的筛选看单店模型优化及拓店布局。旅游：政策方向明确有望底部修复，消费升级趋势不变，静候出境游与高端度假板块机遇。景区关注长线游恢复及疫后周边游兴起下高端度假的需求上升，出境游看好政策面提振下头部旅行社的修复能力。 农业：周期景气向上，关注消费复苏。（1）生猪养殖：2022年产能恢复缓慢或使2023年生猪供给增幅有限，随春节后大体重猪产能 逐步出清以及消费复苏，我们认为2023年猪价均价将高于2022年，整体仍处于盈利区间。目前各猪企头均市值处于底部配置时机，头部猪企凭借其持续稳定的成本控制能力，有望继续享有规模扩张、市占率提升的成长红利。建议关注出栏兑现度较高、成本控制优势显著、现金流较为充裕的养殖企业。（2）白羽肉鸡：海外禽流感叠加航班问题影响，我国祖代种鸡引种受限，5-11月存在的引种缺口将作用于2023年下半年的肉鸡供给减量，叠加种鸡质量不佳，生产效率下降， 周期拐点有望于2023年中旬加速到来，我们持续看好该板块的投资机会。（3）三文鱼：养殖牌照资源稀缺，叠加挪威资源税征收，三文鱼全球供给趋紧。同时防疫政策优化有望利好三文鱼消费复苏。供给偏紧叠加需求度景气上行，三文鱼价格有望高位运行。 美容护理：疫后消费复苏提振美丽经济，需求端恢复具备强确定 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 行业研究 ·大消费 ·证券研究报告 性，头部国货优先受益。过去两年基数较低叠加线下消费场景修复、前期受压制的美丽经济需求释放形成需求端恢复的充分条件，后疫情时代消费复苏方向确定性强，行业景气度已有较好修复，我们预计中短期内头部国货依托其建立的品牌、渠道及资金优势仍将优先享受疫后消费复苏及国货潮流红利。 医药：多重因素共振，行业强势回暖。在降息预期的大背景下，一方面医保资金的大幅盈余使得对创新药的支付能力持续增强，且医保谈判的结果来看对创新药的支持充分彰显，另一方面企业本身的创新水准不断提高，创新药出海成为常态，这些因素的共同作用使得创新药行业迎来新一轮的爆发。 投资建议 食品饮料：板块配置：白酒>啤酒>乳制品>休闲食品>调味品；白酒，相关标的有高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖及次高端酒企中发展潜力大的山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒及舍得酒业；啤酒，相关标的包括未来业绩具备高增长预期的青岛啤酒；乳制品，相关标的是在产能、渠道、产品三方齐发力的伊利股份。 社服：免税，看好客流恢复支撑下市场份额不断巩固的免税龙头相关标的有中国中免以及新店即将开业的王府井。酒店，中高端升级趋势明确，龙头酒店集团品牌、规模及管理优势突出，相关标的有龙头企业锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮，关注优质赛道下龙头餐饮企业的拓店情况和经营表现，相关标的有海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺、奈雪的茶。旅游，关注防疫政策放宽与消费升级趋势下出境游与高端游的投资机遇，相关标的有中青旅、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园、携程集团、众信旅游。 农业：生猪养殖周期景气有望持续，建议关注牧原股份，相关标的有温氏股份、天康生物、新五丰；白羽肉鸡祖代鸡供给缺口将逐步传导至父母代和商品代，产业链各企业将依次受益，建议关注益生股份、民和股份、圣农发展；三文鱼价格有望高位运行，建议关注佳沃食品。 美容护理：后疫情时代消费复苏方向基本确定，国货崛起动力持续，建议重点关注：1）优质行业龙头及具有补涨潜力的第二梯队公司，受益标的包括轻医美药械龙头爱美客、敏感肌国货领跑品牌薇诺娜母公司贝泰妮，相关标的还包括珀莱雅、鲁商发展、朗姿股份、华东医药、复锐医疗科技、四环医药、华熙生物、昊海生科等；2）新上市标的投资机会，相关标的包括美丽田园、上美股份、巨子生物等。 医药：展望2023，诸如NASH、减重等市场空间大的领域是优先选择的方向。针对biotech布局的则是商业化产品持续放量、有重要管线临床数据读出、有海外授权预期的公司，相关标的：百济神州、荣昌生物、迪哲医药、亚盛医药-B等；针对传统药企布局的则是有平台优势，底部反转，创新业务逐渐显现的公司，相关标的：恒瑞医药、华东医药。 风险提示 疫情反复风险；宏观经济不及预期风险；居民收入下降风险。 正文目录 1.导语9 2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强9 2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减9 2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势11 3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长13 3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏13 3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大13 3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现14 3.1.3.复苏逻辑：展望2023年，次高端有望迎来弹性复苏19 3.1.4.投资建议24 3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵24 3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道24 3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速25 3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑26 3.2.4.投资建议28 3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续28 3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一28 3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素29 3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间32 3.3.4.投资建议34 3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升35 3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心35 3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损35 3.43.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行38 3.4.4.投资建议39 3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期39 3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜B端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜C端热度39 3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜B端成本优化及C端便捷优势，预制菜前景可期40 3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性42 3.5.4.投资建议43 4.社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α44 4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间44 4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性44 4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升46 4.1.3.投资建议49 4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局50 4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快50 4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级53 4.2.3.投资建议56 4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走57 4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性57 4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性60 4.3.3.投资建议61 4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机64 4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点64 4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块66 4.4.3.投资建议68 5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏70 5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性70 5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击70 5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存72 5.1.3.投资建议75 5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即75 5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革75 5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来76 5.2.3.投资建议78 5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好79 5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击79 5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好81 5.3.3.投资建议84 6.美容护理：下有韧性，上有弹性84 6.1.历史回顾84 6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行84 6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利86 6.2.复苏逻辑89 6.2.1.医美：预计中游复苏逻辑演绎支撑β向上，上游强者更强89 6.2.2.化妆品：国货潮流延续，行业出清下头部优势或持续强化94 6.2.3.个护用品：防疫用品需求回归常态，生活用纸成本有望下行97 6.3.投资建议98 7.创新药：多重因素共振，行业强势回暖99 7.1.创新药行情回顾99 7.2.复苏逻辑103 7.2.1.医保资金大幅盈余，创新药支付能力持续增强103 7.2.2.医保助推创新药行业快速发展103 7.2.3.美联储加息预期放缓，行业将逐渐回暖104 7.2.4.创新水准不断提高，创新药出海成为常态104 7.3.投资建议105 8.风险提示105 图表目录 图表1.美国消费增速在感染高峰期后约2个月恢复疫前水平，日用品恢复较大盘提早约1月10 图表2.日本消费在防疫放开后约2-3个月恢复疫前水平10 图表3.2022年11月11日以来，我国疫情防控措施出现较大优化11 图表4.中央与地方积极出台促消费相关政策（节选）12 图表5.聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景13 图表6.白酒购买频率较为频繁14 图表7.宴请和送礼需求是白酒主要消费目的14 图表8.2020年一季度，高端