高端化进程局限性较大，但港股估值吸引

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：高端化进程局限性较大，但港股估值吸引 青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动，令未来高端化空间受到一定程度的限制。相较而言，华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹。但随着外资回归有望带动港股逐步回暖，青啤港股有望逐步缩小与A股的估值差距。我们基本维持2022-24E收入预测，维持公司港股/A股目标价及评级。 产品矩阵或限制未来高端化空间：青啤主品牌销量主要来自于6-8元 的次高端产品（包括“纯生”与“1903”）以及5-6元中端产品（“经 典”和其他），而8元以上的高端及以上产品的贡献相对较小。同时，在高端及以上价格带，青啤除了白啤以外，缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持。在我们看来，以上两点决定了青啤在疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动。这也很大程度上限制了青啤未来高端化的空间。 2023年收入增长具有一定不确定性：疫情影响下，中国啤酒行业2022年次高端产品的增速大幅放缓，且明显弱于高端产品。这一趋势下，青啤的“纯生”及“1903”2022年增速不及“经典”，拖累了青啤整体收入表现。进入2023年，消费意愿虽有所改善，但中低线城市消费 力仍待恢复。在这一背景下，青啤次高端产品的销售趋势在2023年能 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月23日 青岛啤酒(168.HK） 目标价（港元）96.0 潜在升幅/降幅26.7% 目前股价（港元）75.8 52周内股价区间（港元）54.5-83.8 总市值（港元）135,728 近3月日均成交额（百万港元）193.2 注：截至2023年2月22日收盘价 HKD96.0 市场预期区间 否完全恢复依然存在变数。相较而言，我们认为在喜力等高端产品的加持下，华润啤酒2023年的收入有更好的增长前景和确定性。 HKD75.8 HKD69.9 HKD119.0 青啤港股与A股的估值差有望缩小：2020年疫情以来，港股相对A股持续走弱，导致青啤A股与港股间的估值差距不断拉大。目前，青啤A股与港股分别交易在23x2023年EV/EBITDA与12x2023年EV/EBITDA 目标价（人民币） 115.0 维持港股“买入”评级及A股“持有”评级：我们维持2022-2024年 潜在升幅/降幅 +7.7% 收入预测基本不变。但基于对公司费用管控更乐观的预期，我们小幅 目前股价（人民币） 106.7 上调了2022-2024年归母净利润预测。基于25x2023年EV/EBITDA的 52周内股价区间（人民币） 73.0-112.6 估值（与华润目标估值水平一致），我们维持青啤A股115人民币目 总市值（百万人民币） 119,307 （行业最低）。随着外资逐渐回归，港股在2023年有望逐渐反弹，我们预期青啤港股与A股间的估值差有望逐步缩小。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 标价与“持有”评级。基于17x2023年EV/EBITDA的估值（华润目标估值30%的折扣），我们维持青啤港股96港币目标价与“买入”评级。华润（291.HK）与重啤（600132.CH）仍是我们在啤酒行业的首选标的。 近3月日均成交额（百万人民币）473.2 注：截至2023年2月22日收盘价 市场预期区间 图表1：盈利预测变动 CNY66.0 CNY106.7 CNY119.0 CNY115.0 2022E 2023E 2024E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入32,327 32,522 -0.6% 33,939 34,149 -0.6% 35,544 35,766 -0.6% 毛利润9,546 9,557 -0.1% 10,331 10,379 -0.5% 11,138 11,202 -0.6% 毛利率29.5% 29.4% 0.1pct 30.4% 30.4% 0.0pct 31.3% 31.3% 0.0pct 归母净利润3,327 3,261 2.0% 3,780 3,687 2.5% 4,253 4,118 3.3% 归母净利率10.3% 10.0% 0.3pct 11.1% 10.8% 0.3pct 12.0% 11.5% 0.5pct E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,327 33,939 35,544 归母净利润 2,201 3,155 3,327 3,780 4,253 同比 -0.8% 8.7% 7.2% 5.0% 4.7% 折旧 1,145 1,110 1,170 1,125 1,093 存货减少╱（增加） -99 -212 -127 -132 -127 营业成本 20,171 21,410 22,781 23,609 24,407 应收贸易款项（增加）╱减少 32 -5 -6 -7 -6 毛利润 7,589 8,757 9,546 10,331 11,138 应付贸易款项（减少）╱增加 55 905 -319 102 98 毛利率 27.3% 29.0% 29.5% 30.4% 31.3% 其他 1,619 1,090 110 1,000 0 经营活动所得（所用）现金净额 4,953 6,043 4,155 5,869 5,311 销售及管理费用 5,273 5,820 5,954 6,212 6,409 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,295 -1,635 -1,100 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,316 2,937 3,592 4,119 4,729 长期投资 -3,000 -22,990 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 8.3% 9.7% 11.1% 12.1% 13.3% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 2,808 14,376 2,700 2,700 2,700 净融资成本 483 252 343 463 529 投资活动所用现金净额 -1,488 -10,250 -900 -800 -800 其他收入或支出 441 1,291 820 820 820 已付股利 -793 -1,111 -1,335 -1,517 -1,706 税前溢利 3,240 4,479 4,754 5,402 6,078 已付股利-非控制股东 -48 -67 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 913 1,223 1,331 1,512 1,702 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 28.2% 27.3% 28.0% 28.0% 28.0% 其他 485 -435 96 109 123 融资活动（所用）所得现金净额 -356 -1,614 -1,239 -1,408 -1,584 净利润 2,327 3,256 3,423 3,889 4,376 现金及现金等价物变动 3,110 -5,820 2,016 3,662 2,927 少数股东利润 126 101 96 109 123 于年初的现金及现金等价物 15,302 18,467 14,598 22,966 26,628 现金及现金等价物汇兑差额 55 1,951 6,352 0 0 归母净利润 2,201 3,155 3,327 3,780 4,253 于年末的现金及现金等价物 18,467 14,598 22,966 26,628 29,555 归母净利率 7.9% 10.5% 10.3% 11.1% 12.0% 同比 18.9% 43.3% 5.4% 13.6% 12.5% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 18,467 14,598 22,966 26,628 29,555 每股数据(人民币) 应收账款 120 125 131 137 144 摊薄每股收益 1.63 2.34 2.46 2.80 3.15 应收票据及其他 319 903 903 903 903 每股销售额 20.55 22.33 23.93 25.12 26.31 存货 3,281 3,493 3,620 3,752 3,878 每股股息 0.62 0.87 0.99 1.12 1.26 短期投资 1,889 2,778 2,778 2,778 2,778 同比变动 其他流动资金 552 7,062 552 552 552 收入 -0.8% 8.7% 7.2% 5.0% 4.7% 流动资产合计 24,628 28,959 30,951 34,750 37,811 经营溢利 46.2% 26.8% 22.3% 14.7% 14.8% 归母净利润 18.9% 43.3% 5.4% 13.6% 12.5% 物业、机器及设备 10,303 10,149 10,079 9,954 9,861 费用与利润率 长期投资 402 392 392 392 392 毛利率 27.3% 29.0% 29.5% 30.4% 31.3% 其他 6,182 7,064 6,864 6,664 6,464 经营利润率 8.3% 9.7% 11.1% 12.1% 13.3% 非流动资产合计 16,886 17,604 17,334 17,009 16,717 归母净利率 7.9% 10.5% 10.3% 11.1% 12.0% 回报率 短期借款 703 246 246 246 246 平均股本回报率 11.1% 14.5% 13.9% 14.5% 14.9% 应付账款 2,223 3,128 2,809 2,911 3,009 平均资产回报率 5.6% 7.2% 7.0% 7.6% 8.0% 其他应付账款 12,246 14,390 14,500 15,500 15,500 其他 338 495 338 338 338 资产效率 流动负债合计 15,510 18,259 17,893 18,995 19,093 应收账款周转天数 1.8 1.5 1.5 1.5 1.5 库存周转天数 58.5 57.7 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 39.7 45.6 45.0 45.0 45.0 其他 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 财务杠杆 非流动负债合计 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 2.0 速动比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 股本及储备 20,622 23,002 24,994 27,258 29,805 现金比率(x) 1.2 0.8 1.3 1.4 1.5 非控制性权益 746 792 888 997 1,119 负债/权益 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 权益 21,368 23,7