澳门博彩行业：市场快速复苏，新格局下博彩板块估值有望重塑

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 推荐（首次） 澳门博彩行业： 市场快速复苏，新格局下博彩板块估值有望重塑 银河证券研究院社服团队分析师：顾熹闽 分析师登记编码：S0130522070001 2023.02.21 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 核心观点 •1月赌收超预期释放乐观预期，中场博彩消费有望较快恢复至疫情前 1月澳门博彩毛收入恢复超预期，中场收入恢复好于旅客入境表现，彰显内地中高端旅客的消费能力依旧强劲。从海外博彩消费恢复情况看，新加坡、美国博彩消费恢复/超过疫情前水平均用时不到1年，考虑当前澳门博彩业的多个前瞻宏观变量均处于底部回升阶段，我们预计以普通旅客消费为代表的中场博彩消费有望于2023年恢复至疫情前。 •格局重塑：新博彩法落地，个股有α机会 新博彩法案及竞标结果落地，带来三大变化：（1）传统中介人模式终结，VIP预计进入快速下行通道；（2）供给端进一步收紧，叠加资源重新分配，美高梅中国、金沙中国有望成为行业最大赢家；（3）α机会：行业重心继续向路氹转移。我们在VIP需求完全消褪的极端假设下进行测算，结果显示美高梅中国、金沙中国的估值仍处于历史较低水位，当前具备较强吸引力。 •估值重构：自主可控+中场&非博彩，盈利、估值中枢趋于上行 博彩行业负外部性特征显著，伴随东南亚、日本等国放宽博彩限制，澳门博彩业具备显著的自主可控+回流消费的重要意义。此外，中长期澳门博彩业发展由中场+非博彩业务主导，行业属性将由金融、周期属性全面转向消费属性，博彩公司盈利能力+估值中枢有望持续上行。 •投资建议 伴随政策及外部环境改善，2023年澳门博彩业复苏已经确立，全年博彩毛收入超预期概率大。短期股价虽伴随港股出现较大反弹，但优质公司估值仍处于中枢偏下区间，叠加中长期行业发展逻辑全面转向消费属性更强的中场&非博彩业务，我们认为未来板块估值仍有进一步上行空间。建议关注美高梅中国、金沙中国、银河娱乐。 •风险提示 （1）疫情反复，导致内地经济复苏低于预期；（2）海外博彩竞争激烈，或对疫后澳门博彩市场形成分流；（3）非博彩项目转型进展低于预期；（4）外汇、签证等政策进一步收紧。 创造财富/担当责任2 主要投资观点 目录 —研究框架：历史会重演，但不会简单重复 二格局：时移势易，新格局下谁最受益？ 三估值重塑：政策风险解除+消费属性提升，驱动估值中枢上行 四建议关注标的 五风险提示 创造财富/担当责任 一、研究框架：历史会重演，但不会简单重复 创造财富/担当责任 澳门博彩行业分析框架 博彩毛收入（GGR） 贵宾厅（VIP）中场（Mass） 高端中场普通中场 高净值人群 中产以上人群团客/普通游客 宏观经济、政策 大宗商品、 流动性状况房地产价格 作为旅游目的 地的吸引力签证政策 基础设施、交通状况 创造财富/担当责任5 Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22 Sep-22 Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22 Sep-22 Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22 澳门博彩行业分析框架 • 影响博彩毛收入的重要前瞻变量：工业企业利润、地产价格 博彩毛收入同比（左轴） 过夜旅客增速（右轴） 博彩毛收入同比（左轴） 100% 50% 0% -50% -100% 工业企业利润总额同比（右轴） 120% 60% 0% -60% -120% 100% 120% 80% 40% 0% 50% 0% -40% -80% -120% -50% -100% 博彩毛收入同比（左轴） 一线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴）二线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴）三线城市新建商品住宅价格指数同比（右轴） 博彩毛收入同比（左轴） 百城房价同比增速（右轴） 100% 40% 100% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 50% 20% 50% 0% 0% 0% -50% -20% -50% -100% -40% -100% 资料来源：DICJ，DSEC，Wind，银河证券研究院 6 创造财富/ 担当责任 Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22 •大陆旅客仍是澳门主要旅游群体，目前处于重返澳门旅游市场过程中 （1）大陆旅客为澳门旅游市场主力，疫情前占比超过70%。目前，澳门政府已携手博彩企业大力拓宽海外旅游市场，进一步优化澳门旅游市场客群结构； （2）2023年春节，内地访澳旅客量恢复至2019年同期30%，环比2022年国庆恢复率提升10pct。预计伴随港澳全面恢复与内地通关，散客+旅行社团客有望全面回归澳门旅游市场。 广东省（人次）福建省（人次）浙江省（人次） 湖南省（人次） 澳门入境旅客（万人，左轴） 大旅游客占比（右轴） 北京市（人次）上海市（人次）其他（人次） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201120122013201420152016201720182019202020212022 图：2011-2022年入境澳门大陆旅客结构图：2002-2022年入境澳门大陆旅客人次 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：DICJ，DSEC，银河证券研究院 创造财富/担当责任7 •2023年澳门博彩业复苏有望超预期，结构与前两轮不同 （1）澳门特区政府预计2023年博彩毛收入约1300亿，恢复至2019年同期约45%； （2）2023年1月，澳门博彩毛收入已恢复至2018年同期44%（上一轮复苏最高峰）/2019年同期的45%，好于特区政府预期； （3）考虑VIP业务受限，我们测算1月中场收入或已恢复至疫情前60%-70%，远高于入境旅客30%-40%的恢复率； 图：2002-2022年澳门博彩业毛收入图：2005-2022年澳门博彩业毛收入结构 博彩毛收入（百万澳门元，左轴） YoY（右轴） 30000 20000 10000 0 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% VIP 中场角子机 资料来源：DICJ，银河证券研究院 创造财富/担当责任8 •VIP业务：周期性来源，逐步弱化 （1）两轮周期持续时长逐步缩短，表明不良需求已大幅挤出； （2）未来判断：受中介人业务收缩影响，我们预计乐观/悲观情景下VIP市场或仅可恢复至疫情前的（50%-70%）/（30%-50%）； 图：2006-2022年VIP毛收入回顾 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1Q061Q071Q081Q09 左轴）Yo 61Q171Q1 Y（右轴） 完整上升周期8个季度 1Q101Q111Q121Q131Q1 VIPGGR（MOPMn， 完整的上升周期为19个季度 41Q151Q1 81Q191Q201Q211Q22 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 距峰值有96%的差距 资料来源：DICJ，银河证券研究院 创造财富/担当责任9 •中场业务：TOC消费属性显著，历史增速较为稳定 （1）历史上中场收入增速稳定，2014年下半年下滑与2019年四季度下滑主要受赌场禁烟令、澳门旅游签证收紧及香港旅游市场变化影响； （2）未来增长驱动力：同时受益于VIP向下转化至高端中场+澳门旅游市场客流增长； Mn，左轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% YoY（右轴） 2016-2019年前三季度中场增速稳定于20%，且峰值超过2014年峰值 MassGGR（MOP 2009-2014年Q1增速稳定在 20%-40%区间，峰值出现于 1Q14 图：2006-2022年澳门中场博彩毛收入 资料来源：DICJ，银河证券研究院 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 创造财富/担当责任10 •澳门博彩中场业务复苏节奏可参考海外市场经验，预计有望较快恢复至疫情前 （1）新加坡：开放后第2个季度博彩消费恢复至疫情前，第三个季度超出疫情前10%； （2）美国：2021年4月美国解除国内旅游禁令，21Q2拉斯维加斯博彩消费超过疫情前16%； 总收入恢复至19年同期（%） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图：新加坡滨海湾金沙酒店博彩收入图：拉斯维加斯博彩业总收入恢复情况 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 资料来源：LACVA，公司公告，银河证券研究院 创造财富/担当责任11 受运气影响，但不会显著偏离大数定律 赌桌数 人均消费 博彩收益 娱乐场吸引力 = 赢率×转码数/投注额 EBITDA Margin 与中介人关系 战略定位 = × 成本管控 EBITDA 估值指标： EV/EBITDA 创造财富/担当责任12 收益净额 非博彩收益 酒店 EBITDAmargin~80% 营业利润率~70% 娱乐场收益 =+ VIP Mass 佣金及折扣 （＜40%） 博彩税及牌照 （35%+5%） 博彩税及牌照 （35%+5%） 其他经营开支 （10%） 其他经营开支 （20%-30%） EBITDAMargin ~10% EBITDAMargin ~30%-40% 注：非博彩营业利润率估算参考参考永利澳门数据 资料来源：公司公告，DICJ，银河证券研究院 餐饮 营业利润率~40% 娱