贵金属年报

千海金贵金属研究所 请务必阅读正文之后的免责申明。页码：1/25 陈晓辉 研究所副所长 张华辉 宏观策略分析师 陈追风 行业研究员 栾海 资深分析师 报告摘要： 2022年贵金属走势整体呈现出冲高出回落和持稳反弹的两个阶段，地缘政治局势和美联储货币政策相继成为影响价格走势的核心因素。展望2023年，滞胀型衰退可谓来势汹汹，美联储加息退坡缩表提速，短期压制贵金属表现；但货币政策转向时点已然临近，中期可维持对贵金属类超配的思路不变。 美联储加息步伐放缓的过程中，虽期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累，但通胀预期进一步回落引导实际利率惯性上行。美国短期通胀回落已成大势所趋，隐含通胀预期仍处于高位，距离长期通胀目标尚存距离。故实际利率走高倾向仍存，黄金短期投机收益偏弱。由于美联储缩表，使得全球廉价资金消失，美元钱荒如期而至。达到一定程度后，恐引发美元环流体系发生动荡，美元指数存在再度走高倾向，其与贵金属尤其黄金的高度负相关波动应当会在今年一季度继续体现。 利率端压力何时释放或者实际利率的下行拐点何时到来，取决于货币政策受制于经济衰退而被动转向的预期企稳时点，即市场何时开始交易稳定的降息预期。一旦美联储为打压通胀而采取紧缩政策达到一定程度，引发金融体系出现流动性危机，新的货币宽松周期才会到来，即美联储释放减息预期，甚至是QE前瞻指引，贵金属市场才能真正摆脱实际利率端利空压制，而这个时点至少要在今年下半年才能够有望到来。 预计全球主要经济体在目前紧货币、高通胀、弱增长背景之下陷入滞胀型衰退几成定局，尤其是欧美国家经济下行预期或在明年进一步兑现。在此基准情形下，我们预判欧洲或大概率先于美国迎来经济衰退，美国情况略好于欧洲。整体而言，2023上半年贵金属价格仍难有较大起色，利率逆风压制和美元强势周期等利空因素难以消弭。下半年随着全球经济滞胀型衰退预期逐步兑现，经济下行压力或促使货币政策被动转向，进而支撑贵金属价格出现趋势性回升，甚至形成技术性牛市。 目录 一、2022年贵金属价格走势回顾4 1.1黄金走势回顾4 1.2白银走势回顾5 二、2022年贵金属市场基本面状况6 2.1黄金供需端数据汇总6 2.2白银供需端数据汇总7 三、2023年贵金属市场展望8 3.1总体宏观面8 3.1.1美国通胀与美联储加息拐点的博弈8 3.1.2全球经济走向长期滞胀型衰退格局12 3.1.3地缘政治事件造成影响仍不可忽视14 3.2黄金基本面16 3.2.1各国央行系统性增持黄金趋势愈加凸显16 3.2.2黄金投资性需求或有望出现持续性回暖18 3.3白银基本面19 3.3.1白银供需持续短缺恐支撑银价上行势头19 3.3.2光伏产业爆发式增长令白银去库化提速21 四、2023年贵金属价格走势展望22 4.1黄金走势技术面分析22 4.2白银走势技术面分析23 一、2022年贵金属价格走势回顾 1.1黄金走势回顾 2022年黄金走势整体呈现冲高出回落和持稳反弹的两个阶段，地缘政治局势和美联储货币政策相继成为影响金价走势的核心因素。 2022国际金价年线收出一根近乎“黄包车夫线”的十字星线，全年振幅达 456美元。开盘1828.6美元，最高2070.2美元/盎司，最低1614.2美元/盎司，收盘1824.4美元/盎司，跌幅0.27%。国内黄金T+D受到人民币汇率对冲以及境内外价差走势的影响，总体波动小于境外，开盘370.95元/克，最高419.26 元/克，最低367元/克，收盘410元/克，涨幅9.82%。。 国际金价年初以1828.60美元/盎司平稳开盘，一季度随俄乌冲突爆发，在 避险情绪和通胀预期的双重因素推动下，国际金价于3月8日涨至年内最高 2070美元/盎司，直逼2020年8月创下历史纪录高点2075美元/盎司。同时， 以美国为代表的主要经济体陷入自上世纪70年代以来的高通胀，美联储为抑制高烧难退的通胀数据，在二、三季度开启了史无前例的连续加息，导致黄金市场上演“大逃亡”行情。国际金价在六个月内狂跌超400美元，于9月28日下探 至年内最低1614美元/盎司，创下两年半以来新低。与此同时，美元指数也一度飙升至十年以来高点114.78。进入四季度国际油价走低令通胀压力减轻，CPI指标持续走低使得通胀见顶信号被确认，美联储放缓加息节奏预期大幅升温叠加美国中期选举的不确定性，黄金震荡探底成功并展开全面反弹，重返1800美元关口，最终收报于1824.40美元/盎司，与年初几乎持平，微跌0.27%。 图表1：2022年黄金价格走势 资料来源：交易侠 1.2白银走势回顾 2022年白银走势整体呈现箱体震荡格局，在通货膨胀、地缘政治、美联储货币政策以及全球经济衰退预期的共同影响下，银价可谓跌宕起伏，但全年波动低于此前的2020、2021两年，并未出现极端剧烈动荡。 2022国际银价年线收出一根阳十字星线，表现略好于黄金，其全年振幅达 9.4美元。开盘23.333美元，最高26.945美元/盎司，最低17.545美元/盎司，收盘23.965美元/盎司，涨幅2.85%。国内白银T+D受到人民币汇率波动以及境内外价差走势的影响，总体表现明显优于境外，开盘4769元/千克，最高5419元/千克，最低3997元/千克，收盘5337元/千克，涨幅11.03%。 2022上半年，突如其来的俄乌冲突令具有避险属性的贵金属表现亮眼，国 际银价跟随国际金价快速冲高并形成年内最高26.945美元/盎司。在地缘局势趋于平稳后，避险资金流出，白银上行势头戛然而止，并尽数回吐上半年涨幅。下半年，美联储采取激进紧缩货币政策，加息和缩表双管齐下，导致白银价格加速走低并触及年内最低17.545美元/盎司。进入四季度，通胀降温推动市场对美联储货币政策预期朝加息放缓转向，同时叠加美国经济衰退预期升温，国际银价在反复探底后，最终选择向上突破反弹。随着疫情之后工业复苏，尤其以光伏为首的新能源产业用银激增导致白银需求缺口扩大，最终报收在23.965美元/盎司。 图表2：2022年白银价格全年走势 资料来源：交易侠 二、2022年贵金属市场基本面状况 2.1黄金供需端数据汇总 2022年全球黄金需求飙升至近11年以来新高，至4741吨，同比增长18%， 几乎与投资需求极为旺盛的2011年相持平。主要由于各国央行大力购金、个人投资者强势买入以及黄金ETF流出放缓的多重因素共同作用所致。 2022年全球央行年度购金达到1136吨，较上年的450吨翻了一番还多， 创下55年以来新高。仅2022年四季度全球央行就购金417吨，也是连续第二 个季度处于高位，去年下半年的全球央行购金总量超过800吨。 2022年黄金投资需求达到1107吨，增幅为10%。其中，金条与金币需求 增长2%，至1217吨，这是自2013年峰值以来的最高水平。受益于德国需求走强的推动，2022年欧洲金条金币投资总量超过300吨。中东地区也实现大幅增长，年度同比升高42%。这也弥补了中国下降的黄金投资需求。与此同时，黄金ETF持仓量降幅也较2021年收窄至减少110吨，2021年减少了189吨。 2022年金饰消费稍显疲软，小幅下降3%，至2086吨。主要是因为中国疫情因素限制了整年的消费，导致中国全年金饰需求下降15%。此外，四季度金价反弹也是全年金饰需求同比下降的原因之一。2022年科技用金需求出现大幅下降，全年下滑了7%。全球经济状况不佳抑制了电子产品的消费需求。 2022年黄金年度总供应量增加2%，达到4755吨。由于受到金矿产量和 回收金供应双双增加的助推。其中，金矿产量升至四年来新高，达到3612吨。 资料来源：金属聚焦，GFMS，世界黄金协会 2.2白银供需端数据汇总 2022年全球白银市场连续第二年出现短缺，缺口约为1.94亿盎司，创下数 十年来新高，为2021年缺口的四倍。一方面，矿产量温和增长且回收增幅有限； 另一方面，2022年白银需求创下12.4亿盎司的历史纪录高点，较2021年增长17%，主要驱动因素来源于市场对实物白银需求猛增。 2022年工业领域的白银使用量创下5.36亿盎司的新纪录，随着越来越多的白银被用于生产太阳能电池板，对绿色能源的推动提升了工业对白银的需求量。5G技术的普及、车辆的电气化也在推升市场对白银需求。 2022年白银投资需求创下纪录高点，至3.52亿盎司。银饰和银器对白银的需求也分别增长29%和72%，其中，银饰生产使用约2.35亿盎司，银器制造消耗约7300万盎司。尽管银币、银条需求增长放缓，白银ETF持仓增长乏力。尤其欧美地区的ETF投资需求减弱，但印度、东南亚地区的实物白银需求旺盛，较高的实物升水吸引白银从伦敦交易所流出，造成白银的报告库存大幅减少。 2022年银矿产量仅小幅增长1%，至10.23亿盎司。其中，白银矿山产量 基本恢复至疫情前的水平，约为8.43亿盎司；回收银方面，约为1.8吨。 资料来源：世界白银协会 三、2023年贵金属市场展望 3.1总体宏观面 3.1.1美国通胀与美联储加息拐点的博弈 美联储致力于实现充分就业和物价稳定的双重目标，通过引导通胀预期来实现其2%的长期通胀目标。由于前期对于通胀预期过于乐观估计的错误判断，导致本轮被迫采取激进加息以抑制通胀。现阶段相较于就业数据，通胀仍然是美联储最关注的经济指标，故美联储货币政策未来走向与后续通胀预期变化密切相关，并且会形成市场充分博弈贯穿于整个2023年。 2022年7月以来，美国CPI开始从6月录得9.1%的40年以来高点见顶回落，至12月CPI已降至6.5%；更重要的是，核心CPI自10月以来也开始从9月的6.6%高位回落至12月的5.7%。这直接驱动了美债10年期收益率自11月的4.22%下跌至目前的3.5%以下，也导致美联储加息节奏出现显著放缓，即分别在2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp之后，在12月加息50bp，2023年1月加息25bp。 这里需要深入分析美国CPI各成分价格对环比增速的贡献情况。从权重上来看，美国CPI的分项构成大体可以分为食品13.6%、能源8.2%、核心商品21.2%（包括汽车8%、其他核心商品13.2%）、核心服务56.9% （包括房租31.1%、医疗服务6.9%、交通服务5.9%和其他核心服务13%）。自2022年三季度以来，以上分项基本呈现环比放缓甚至转负的趋势。 首先，能源、食品等和大宗商品密切相关的CPI分项趋于降温。随着疫情、物流以及俄乌冲突带来的供应冲击逐步缓解，国际油价自去年下半年起明显回落，CRB商品指数也从去年4月开始逐步下行。考虑到全球经济在2023年整体处于衰退或弱复苏的状态，大宗商品较难出现普遍性大幅上涨，对CPI的上行压力不大。其次，房租和核心商品的通胀压力也在缓解。在美联储紧缩的货币政策下，对于利率敏感的房地产市场开始受到冲击，美国30年期住房抵押贷款利率已从年初的3.11%上涨至7.08%的高位，有效抑制了房产投资和购买需求，美国20个大中城市房价同比数据从去年 4月开始回落，预计租金价格的环比增速最快于2023年一季度开始下行，并在高基数的背景下推动同比增速下降，带动整体CPI以及核心CPI确认通胀拐点。另外，包括汽车、二手车在内的核心商品的供给瓶颈的缓解有较强的领先性。 资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部资料来源：美国劳工统计局 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：iFinD 同时，美国工资同比增速开始放缓，暗示劳动力市场也在逐步降温。火爆的美国劳动力市场所造成的工资通胀螺旋，是美国通胀回落最大掣肘。值得关注的是，虽然美国失业率降至2023年1月3.4%的低位，新增非农就业人数在2022下半年以来持续下降，但2023年2月相关数据有所跳升，意味着美国就业市场仍较为紧张。不过，劳动者参与率微幅改善至62.4%，美国非农员工平均时薪同比增速也呈现逐月放缓的迹象，202