公司深度分析：光伏玻璃龙头，砥砺前行

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 光伏玻璃龙头，砥砺前行 ——福莱特(601865)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(维持) 市场数据(2023-02-21) 收盘价(元)34.61 一年内最高/最低(元)53.99/31.26 投资要点： 发布日期：2023年02月22日 沪深300指数4,144.35 市净率(倍)5.54 流通市值(亿元)586.15 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)6.25 每股经营现金流(元)0.50 毛利率(%)22.08 净资产收益率_摊薄(%)10.94 资产负债率(%)54.02 总股本/流通股(万股)214,689.41/169,357.4 1 B股/H股(万股)0.00/45,000.00 个股相对沪深300指数表现 福莱特沪深300 26% 18% 11% 3% -4% -12% -19% -27%2022.02 2022.06 2022.10 2023.02 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《福莱特(601865)中报点评：Q2盈利环比改善，产能稳步释放巩固行业领先地位》2022-09-09 《福莱特(601865)年报点评：光伏玻璃大窑炉产能稳步释放，中长期龙头地位稳固》2022-03-24 《福莱特(601865)中报点评：上半年业绩高增，产能扩张巩固龙头地位》2021-08-11 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16 楼 邮编：200122 国内光伏玻璃龙头企业。公司成立于1998年，是中国最大的光伏 玻璃原片制造商之一。公司光伏玻璃生产设施位于嘉兴市、滁州市凤阳县和越南海防市，产品销售涵盖中国、美国、越南、印度、新加坡、韩国、日本等多个国家地区。公司与全球知名组件厂建立长期合作关系。截至2022年6月30日，公司光伏玻璃日 熔量15800吨，与信义光能形成双寡头格局。 光伏玻璃供需两旺，龙头企业有望穿越盈利周期低谷。光伏玻璃具备良好的封装性能，实现对传统高分子背板的替代，并且随着光伏组件轻量化、双玻组件以及新技术的不断发展，盖板玻璃向薄片化发展。能源结构转型和保障能源安全背景下，国内外光伏装机需求旺盛，带动光伏玻璃需求持续增长。而受光伏玻璃准入门槛放松，行业快速扩产影响，光伏玻璃行业存在产能阶段性过剩风险。光伏玻璃生产企业的核心竞争力在于成本控制力，龙头光伏玻璃厂商竞争力突出。 公司战略眼光长远，持续进行大窑炉扩张和石英岩储备铸就领先地位。公司的大窑炉产线具备显著的能耗优势、产品良率和成本优势。公司通过增发+转债交替进行方式募资，扩充大尺寸超薄超高透光伏玻璃产能。公司先后收购大华矿业、三力矿业100%股权和木屐山矿区新13号段玻璃用石英岩矿采矿权，大幅增加资源储备，降低生产成本。公司拉开与中小规模厂商的成本差距，制定和稳步实施扩张计划，将在行业景气回升时具备更高盈利弹性。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年归属于上市公司股东的净利润分别为19.29亿元、28.99亿元和36.33亿元，按照2月21日34.61元/股收盘价计算，对应PE分别为38.51、25.63和 20.45倍。公司估值高于同行业可比公司均值。公司作为国内光伏玻璃行业领先企业，规模优势，生产制造经验优势和成本优势显著。目前光伏玻璃价格处于低位，预计随着硅料供应的显著增 加，上游成本降低将会拉动后端装机需求。公司中长期持续扩大光伏玻璃先进产能，优化大尺寸和薄片玻璃产品结构，成长预期良好，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期；光伏玻璃扩张速度过快，盈利能力下滑风险；原材料、燃料动力价格上涨；资本开支增加，财务压力增加风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,260 8,713 14,113 20,347 24,443 增长比率（%） 30.24 39.18 61.97 44.17 20.13 净利润（百万元） 1,629 2,120 1,929 2,899 3,633 增长比率（%） 127.09 30.15 -8.99 50.23 25.34 每股收益(元) 0.83 0.99 0.90 1.35 1.69 市盈率(倍) 41.70 34.96 38.51 25.63 20.45 资料来源：聚源数据，中原证券 内容目录 1.国内光伏玻璃龙头企业4 1.1.公司简介4 1.2.发展历程5 1.3.股权结构5 2.光伏玻璃长期市场需求广阔，成长+周期属性特征明显6 2.1.光伏玻璃封装性能优势明显，技术稳固奠定先发优势6 2.2.需求：国内外装机需求拉动光伏玻璃市场规模持续扩大7 2.3.供给：光伏玻璃产能快速扩张，供给宽裕将阶段性存在10 2.4.盈利能力：行业低谷阶段存改善预期，头部企业有望穿越周期11 3.公司先进产能扩张和石英砂储备降本，行业低迷阶段巩固市场地位13 3.1.战略眼光长远，持续进行大窑炉扩张铸就龙头地位13 3.2.收购超白石英砂矿产资源，保证供应链安全和成本优势14 3.3.稳步前行，规模优势和成本优势长存15 4.盈利预测及估值16 4.1.核心假设16 4.2.估值和投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1：公司超白光伏压花玻璃产品示意图4 图2：光伏玻璃在光伏组件中的结构示意4 图3：公司光伏玻璃销量情况（万平米，%）4 图4：公司营业收入构成情况（亿元）4 图5：公司重要发展节点5 图6：公司前十大股东（截至2022年第3季度末）6 图7：不同材质的正面盖板组件市场占比6 图8：双玻组件市场渗透率将快速提升6 图9：国内常用的一窑四线通路排列示意图7 图10：成型料道、吊挂装置、压延机组合示意图7 图11：国内分布式光伏装机和同比增长情况8 图12：2016-2022年国内光伏装机结构8 图13：2020-2030不同尺寸硅片占比变化趋势9 图14：2022H1国内央企不同功率光伏组件招标占比9 图15：我国光伏玻璃在产总产能和同比增长情况10 图16：听证会已公告项目预计投产情况10 图17：光伏玻璃产品价格受供需影响波动幅度明显11 图18：光伏玻璃生产成本构成12 图19：石英岩原矿价格12 图20：纯碱价格走势（单位：元/吨）12 图21：重油价格走势12 图22：主要光伏玻璃上市企业毛利率（单位：%）12 图23：国内主要光伏玻璃企业产能情况（吨/日）12 图24：安徽省石英岩原矿价格走势14 图25：公司光伏玻璃产能情况15 图26：公司光伏玻璃产能在行业占比15 图27：公司光伏玻璃生产成本走势16 图28：公司光伏玻璃毛利率显著高于同行业水平16 表1：光伏玻璃透光率性能比对7 表2：我国一二三期风光大基地项目情况7 表3：主要光伏销售市场重要政策和市场装机预期8 表4：不同新增装机容量下国内光伏玻璃需求情况预测9 表5：公司重大融资情况13 表6：公司募投项目产品实现不断升级13 表7：公司收购的三家石英岩矿资源情况15 表8：公司与大型光伏组件企业签订的销售长单情况15 表9：公司光伏玻璃业务核心业务参数假设16 表10：公司主营业务预测情况17 表11：可比公司估值情况18 1.国内光伏玻璃龙头企业 1.1.公司简介 公司成立于1998年，是中国最大的光伏玻璃原片制造商之一。公司的光伏玻璃产品主要为深加工玻璃，其中，超白压花玻璃主要用作晶硅电池的封装面板。公司与全球知名组件厂建立长期合作关系，如隆基绿能、天合光能、晶澳科技、韩华集团等。公司其他产品为浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，营业收入占比近两成。公司光伏玻璃生产设施位于嘉兴市、滁州市凤阳县和越南海防市，产品销售涵盖中国、美国、越南、印度、新加坡、韩国、日本等国家地区。 图1：公司超白光伏压花玻璃产品示意图图2：光伏玻璃在光伏组件中的结构示意 资料来源：公司官网，中原证券资料来源：公司招股说明书，中原证券 公司持续扩大产能规模，实现业绩快速增长。2019年，公司在上交所完成股票首次发行上市，发展进入快车道。公司不断利用自身积累、银行信贷、定向增发和发行可转换公司债券募集资金用于产能扩张。2019-2022年中期，公司光伏玻璃日熔量从5400吨增长192.59%到15800吨。公司光伏玻璃产能规模扩张带来产销量、营业收入和归母净利润的快速增长。18- 2021年，公司营业总收入从30.64亿元增长至87.13亿元，归母净利润从4.07亿元增长至 21.20亿元，复合增长率分别达到41.67%和73.35%。2022年上半年，受光伏玻璃供给偏松，价格低位等因素影响，公司增收不增利，归属于上市公司股东的净利润同比下滑12.38%。 图3：公司光伏玻璃销量情况（万平米，%）图4：公司营业收入构成情况（亿元） 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 15A16A17A18A19A2020A2021A 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 100 80 60 40 20 0 光伏玻璃工程玻璃家居玻璃采矿产品浮法玻璃 2017A2018A2019A2020A2021A2022AH1 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 1.2.发展历程 公司充分借助资本市场力量，稳坐光伏玻璃行业第二把交椅。公司自成立以来以销售玻璃制品为主。2006年，公司成立上海福莱特玻璃有限公司，进军光伏玻璃行业，是国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。2017年12月，公司子公司安福玻璃第一条1000吨/日（一窑四线）生产线点火。2019年2月，公司实现在上海证券交易所主板上市。 值得关注的是，公司牢牢把握住全球清洁能源转型背景下光伏装机快速增长的巨大市场机遇，借助资本市场的融资优势，通过非公开发行股票和发行可转换公司债券募集资金扩大光伏玻璃产能。公司掌握光伏玻璃千吨级窑炉技术和生产工艺，新建产能均为1200吨/日产线，具 备显著的规模优势、效率优势和成本优势。截至2022年6月30日，公司光伏玻璃日熔量 15800吨/日，位居行业第二位置，与信义光能形成双寡头格局。 同时，公司为保证原材料供应的稳定性和成本的可控。2022年3月和2022年7月，公司增加上游超白石英砂资源储备，先后收购大华矿业、三力矿业100%股权和木屐山矿区新13号段玻璃用石英岩矿采矿权，合计增加石英岩矿资源储备16982万吨。 图5：公司重要发展节点 资料来源：公司公告，中原证券 1.3.股权结构 公司是典型的家族企业。公司的控股股东及实际控制人为阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非，阮洪良与姜瑾华为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，赵晓非和阮泽云为夫妻。截至2022年9月30日，四人共计持有公司股份1120341000股，占公司总股本的52.18%。 阮洪良先生现任公司董事长兼总经理，为公司的核心技术人员，多年来一直从事玻璃的生产和研发工作，取得了丰硕成果，参与并制定多项光伏玻璃国家行业标准。阮泽云任公司副总经理和董事会秘书。姜瑾华任公司副董事长和副总经理。赵晓非任公司副总经理和光伏玻璃事业部总经理。 图6：公司前十大股东（截至2022年第3季度末） 阮洪良 （20.46%） 阮泽云 （16.33%） 姜瑾华 （15.10%） 郑文荣 （2.18%） 祝全明 （1.45%） 沈福泉 （1.45%） 香港中央结算有限公司（1.13%） 广发高端制造 （1.04%） 睿扬新兴成长 （0.95%） 福莱特 香港中央结算（代理人）有限公司 （20.96%） 资料来源：Wind，中原证券 2