中欧基金罗佳明最新调研纪要

基本上对市场是有三个简单的框架，第一是基本面，第二个是资金流向，第三个是估值。 前两个事情基本面基本上就跟着中国经济走，资金流向跟着海外的资金去看国家的前途，或者国家股票市场的前途来看，前两个事情在过去的两年其实都是向下的，也就是在过去十几年的港股投资生涯里面，也很少遇到。 这两方面都是极端差的，时间也比较长。 估值这个事情，只有在正常的资金流向的情况下，才能够拿估值去框算市场的底在什么地方。 【基本面】对于未来两年中国经济的复苏还是相对比较乐观：就是中国经济要好起来。至于用什么方法，现在还不能完全看清楚。 在名义GDP明显低于广义信贷的增速时，往往权益市场是不缺乏机会的。 直到名义GDP拐头向上时，可能港股市场的机会会更好，因为它会跟着盈利去走。 2023年全年其实基本上盈利也是大局已定，所以基本上后面是平缓。 所以整体来说，对盈利的预期是向好的，很多外资行的预测占主导，所以也能够反映大家对于整个盈利预期的触底的上行。基本上所有的港股、金融股和非金融股，每一次从零轴下方，从负增长上穿时都有一些行情。 比如2009年、2012年和2017年，2020年其实也有，只是指数看起来跌的不多。 但是2020年其实很多中资的公司是涨得非常多的，这一次又掉到0轴下方。 如果2023年的盈利预测，比如恒生指数大概是14.7%的增长，可能又会出现一次零轴下方上穿的行情。 所以从基本面的角度来，每一次中国经济触底上行时，带来企业盈利上行时，整个市场是有指数级别的行情的。美元指数反映外资的资金流向，是往美国流还是往这种新兴市场(风险最高)流。 从2011年开始(欧债危机)开始，美元指数走了一轮牛市直到2022年9月底。 美元指数在过去十几年走了一轮牛市，有两次回撤，一次是2017年，一次是2020年疫情后。其实这两次港股的市场都有比较好的指数级别的上涨。 2017年和2020年，有很多公司涨了好几倍的，整个市场的涨幅可能是几十的涨幅，但是很多公司涨幅是百分之几百的涨幅，因为在前面会跌得非常的深。 美元指数下行时恒生指数的反弹也非常猛，但是这次的起点更低是在这个位置。 基本上弹到了22000点，其实很多时候是别人就上之前行情发动的起点，现在只是弹到那个位置。 如果再往前看一点，上一次港股连涨5年，美元指数从泡沫爆了之后，美国遇到一些问题，它美元指数需要不停的走低。那一次时，整个中国流入的资金是非常的多的。 【资金流向】从北上资金和南下资金来看，北上资金在过去的一段时间买入A股非常活跃。能够反映港股市场的外资表现。 但是从南下资金来说，其实在过去的港股非常惨时，一直是持续流入的，最近可能反弹多了，有部分卖出。 整体来说，南向资金还是长期配置港股市场，像港股基金的整个规模或者是A股基金经理去投港股的持仓规模，在过去些年也是持续上升的。从2022年11月开始，整个海外的资金流向，发现明显从美国是流出的，流入中国市场这样新兴市场。 另外，如果把港股市场的港股通开通之后的基金划在一起，比如港股通南下，ETF是流入的。主动基金在过去这些年还是净流出的，但是发现最近的主动基金也有被加仓的情况。 主动基金加仓一般是比较长期的钱，ETF在过去这些年其实还是持续流入的。所以市场可以看到一些相对长期的外资的钱，再开始往这个方向(中国市场)走。 看外资的情况，用ETF来取代主动基金的行为比较明显的，所以在市场上其实充满了很多错误定价的机会，所以这也是做主动管理的一些机会。 【估值】PE反弹到位置，其实还是在均值到-1倍标准差的位置并不多，但是ERP现在已经反弹到6%，大概在中值的位置。其实第一轮最快的估值修复的行情，从比如9%以上和9.5%的ERP修复到6%的ERP，这一波已经基本上走完了。 2017年的ERP的上限就6%，和恒生指数基本上是同步运行的，说明上涨是由上市公司盈利推动的。直到2018年的1月恒生指数冲高，脱离了6%，ERP见底。 所以需要观察美债是否可以持续下行。 另外就是企业的盈利是否能像预期一样的上行。 ERP其实也不算很贵，只是如果从这个图来看短期的估值修复可能已经基本结束。 【行业看法】传统经济的行业和新兴经济行业，除了医疗保健之外，其他的都还是处于历史比较低的位置。但医疗保健有些结构性的变化，更多的创新药的占比会拉高整个行业的估值。 所以大部分的行业还是处于均值以下，甚至有些传统行业，像能源可能处于10%的百分比以下。 【看好主线】第一，偏上游的，2022年其实整个中国需求很差，比如铜中国需求占了全球需求50%(有一部分是出口的)。但是在中国需求2022年这么差的情况下，库存在全球还是下降的，能源整个库存或者整个供给还是偏紧的。 所以在2022、2023年两年都要拉起来的情况下，还是会有不错的资金流。 另外站在10年的通胀的周期，后面可能还有相当长的时间需要去与上游的这种资本开支不足，需求又在持续增长的这种环境下面去进行的投资。所以对上游会有配置。 整体来说能源有色和船运输之类的东西。 第二，稳增长比较直接相关，比如如果认为中国经济起来地产肯定是要稳住的，地产剩余的部分玩家，如在过去两年或者过去一年还持续拿地的公司，能够有更大的份额。 2021年，民企占整个地产销售约占65%。 在2022年第三次土地出让，民企占整个土地的获取只有13%。民企在过去两年是大幅大规模收缩的。 在地产业链，一些类国企或者披着国企的外衣，但是有民企的企业文化的公司，在过去的这些年可能得到了非常好的发展机会。在未来地产稳住时，认为这些公司也都出现了非常好的发展的前景。 汽车相关，主要还是4S店，认为整车的格局今年可能会恶化。 但是对于部分供给比较受限的(行业)来说，对豪华有需求还是可以。 消费相关，可能很多消费公司的估值其实并不便宜，看消费股就好像刚刚的ERP图一样很无奈，因为在美元无风险利率在4.5%的情况，甚至说要涨到5%。 在这种情况下，对部分稳定的公司估值，可能不能像以前那样，如某些白酒公司，在35倍以下都可以买，但那时可能是对于2%或者3%的无风险利率，但是现在可能对于4%到5%的风险率，所以认为消费部分可以的，但大部分估值还是在中值以上。 第三，科技相关，因为要解决通胀问题，最后还是要靠科技进步。会一直去关注中国的科技行业。 在港股三块，一是互联网，二是消费电子(偏代工类的，包括甚至一些可能就是一些元器件的公司)。第三生物相关，生物药相关的(目前可能有部分药企的药能够被世界认可，出现licenseout的情况)。 关于生物药，在过去的两年前港股有一轮生物药的牛市，有些公司连药都还没有出来，是因为有些著名的PE投了，上市当天可以涨一倍。这种明显是板块牛市，牛市之后很多公司已经跌了80%、90%，但是知道每一轮牛市都会助推产业的发展。 港股可能也有50个左右的创新药公司，中间可以挑出5个这些公司的药，他们中国公司老板在海外有非常资深的研究实力，他们现在做出的药能够在世界上数一数二，能够获得外资的认可。 认为这些公司是的投资目标。 如果只有中国管钱的公司，认为最后必然会在内卷中去损害股东价值。