短期虽显疲态，成长预期先行且安全边际足

短期数据显示疲态。1）原材料营收降幅扩大，1月台系铜箔厂商月度营收同比-15.83%（前值-12.46%）、环比-11.37% （前值+0.57%），1月台系玻纤布厂商月度营收同比-23.97%（前值-17.63%）、环比-17.65%（前值+2.53%）；2）CCL显示供需仍对峙，1月行业整体月度营收同比-39.53%（前值-22.15%）、环比-17.58%（前值-6.69%），绝对数值上反映出行业压力，同时如果与上游材料的1月数据对比（价格反弹、营收降幅较窄），不难看出覆铜板的降幅要远高于上游，证明供需仍然处于对峙状态，覆铜板环节整体承压严重；3）PCB反映需求承压，1月行业整体营收同比-17.76%（前值-13.10%）、环比-12.07%（前值-7.80%），PCB行业靠近需求端，能在一定程度上反映需求的真实强度，整体来看需求较往年更淡。 静待加速见底后的反转。加速下行虽然显示了产业链基本面承压，但也预示着产业链拐点也会加速到来，那么2月数 据将成为关键观测点，根据我们产业链跟踪来预期，我们认为2月产业链同比景气度将仍然有所承压但不会再进一步恶化、环比大概率修复但强度一般。在这样的基本面预期下，我们建议应当自上而下筛选能够依靠强阿尔法率先走出周期陷阱的厂商。 PCB高收益反映对成长的预期，目前仍具性价比。在1月16日~2月17日间，PCB板块期间涨跌幅达到10.19%，跑赢电子整体（+7.60%），是电子行业细分板块中收益率最高的板块。我们将PCB、CCL、原材料环节的主要公司在本期内的区间涨跌幅进行排序，可以看出本期市场对PCB板块的投资偏好主要有两个特点：1）对成长的预期大于对周期修 复的预期。2）A股反应较其他市场更剧烈。虽然本期PCB显著跑赢电子整体，但我们计算出PCB目前所处的估值分位为16%、距离概率估值的安全边际尚有63%，因此我们认为PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。 虽然当前PCB行业基本面仍承并且展望2023年电子整体需求改善有限，但PCB仍不乏一些创新亮点打开长期成长空间，加之板块当前估值仍具有性价比，建议持续关注板块投资机会。结合各类公司业务布局情况，我们推荐关注生益科技、联瑞新材、华正新材、兴森科技、沪电股份等具有细分领域主题机会的标的。 需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。 内容目录 一、基本面：短期数据显示疲态，静待加速见底后的反转4 1.1、上游原材料：价格变现出明显的疲态4 1.2、覆铜板：1月供需两端继续对峙5 1.3、PCB：1月需求端承压明显7 二、估值面：PCB高收益反映对成长的预期，目前仍具性价比10 2.1、PCB显著跑赢电子整体，A股对创新成长预期更强烈10 2.2、PCB板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际11 三、投资建议12 四、风险提示12 图表目录 图表1：LME铜价在2月止住连续3个月的反弹4 图表2：电子铜箔加工费在2月出现下滑（元/吨）4 图表3：台系铜箔厂商月度营收同比降幅保持4 图表4：台系铜箔厂商月度营收环比体现淡季属性4 图表5：台系玻纤布厂商月度营收同比降幅保持4 图表6：台系玻纤布厂商月度营收环比体现淡季属性4 图表7：大陆出口铜箔单价同比增速情况5 图表8：大陆出口铜箔单价环比增速情况5 图表9：大陆出口铜箔单价同比增速5 图表10：大陆出口铜箔单价环比增速5 图表11：大陆进口铜箔单价同比增速5 图表12：大陆进口铜箔单价环比增速5 图表13：台系覆铜板月度营收同比降速变化不大6 图表14：台系覆铜板月度营收环比未持续改善6 图表15：应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速6 图表16：应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速6 图表17：应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速6 图表18：应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速6 图表19：大陆出口覆铜板单价同比变化7 图表20：大陆出口覆铜板单价环比变化7 图表21：大陆进口覆铜板单价同比变化7 图表22：大陆进口覆铜板单价环比变化7 图表23：台系PCB月度营收同比降幅扩大7 图表24：台系PCB月度营收环比继续下滑7 图表25：应用在移动消费的PCB月度营收同比持续下滑8 图表26：应用在移动消费的PCB月度营收环比略改善8 图表27：应用在消费电子的PCB月度营收同比持续下滑8 图表28：应用在消费电子的PCB月度营收环比未改善8 图表29：应用在电脑的PCB月度营收同比持续下滑8 图表30：应用在电脑的PCB月度营收环比未改善8 图表31：应用在服务器的PCB月度营收同比增速收窄9 图表32：应用在服务器的PCB月度营收环比下滑9 图表33：应用在汽车的PCB月度营收同比持续下滑9 图表34：应用在汽车的PCB月度营收环比下滑9 图表35：半导体类PCB月度营收同比首次出现下滑9 图表36：半导体类PCB月度营收环比持续下滑9 图表37：PCB在电子板块中收益率排名第一（涨跌幅对应区间1月16日~2月17日）10 图表38：原材料对成长的预期要强于对周期的预期（涨跌幅对应区间1月16日~2月17日）10 图表39：CCL对成长的预期要强于对周期的预期（涨跌幅对应区间1月16日~2月17日）10 图表40：PCB股价反映创新预期，A股相对外股反应更剧烈（涨跌幅对应区间1月16日~2月17日）11 图表41：PCB板块估值仍具有性价比（数据样本区间取自2008年1月1日~2023年2月17日）11 1.1、上游原材料：价格变现出明显的疲态 PCB产业链上游原材料价格在2月表现疲弱，其中LME铜价-2.31%（前值10.83%），铜箔加工费较月初无变化（以35um低端价为例，前值-13.04%）；从1月月度营收来看，台系铜箔厂商月度营收同比-15.83%（前值-12.46%）、环比-11.37% （前值+0.57%），台系玻纤布厂商月度营收同比-23.97%（前值-17.63%）、环比-17.65%（前值+2.53%）。 120,000 35,000 100,000 30,000 25,000 80,000 20,000 60,000 15,000 40,000 10,000 20,000 5,000 0 0 低端价-铜箔-35um 低端价-铜箔加工费-35um 图表1：LME铜价在2月止住连续3个月的反弹图表2：电子铜箔加工费在2月出现下滑（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所来源：百川浮盈，国金证券研究所 图表3：台系铜箔厂商月度营收同比降幅保持图表4：台系铜箔厂商月度营收环比体现淡季属性 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 台系铜箔-月度营收-YoY台系铜箔-月度营收-MoM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：台系玻纤布厂商月度营收同比降幅保持图表6：台系玻纤布厂商月度营收环比体现淡季属性 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 台系玻纤布-月度营收-YoY台系玻纤布-月度营收-MoM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：大陆出口铜箔单价同比增速情况图表8：大陆出口铜箔单价环比增速情况 大陆出口-铜箔-单价-YoY 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 大陆出口-铜箔-单价-MoM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表9：大陆出口铜箔单价同比增速图表10：大陆出口铜箔单价环比增速 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 大陆出口-铜箔-单价-YoY 大陆出口-铜箔-单价-MoM 10% 5% 0% -5% -10% -15% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表11：大陆进口铜箔单价同比增速图表12：大陆进口铜箔单价环比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 大陆进口-铜箔-单价-YoY 大陆进口-铜箔-单价-MoM 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2、覆铜板：1月供需两端继续对峙 台系覆铜板1月营收数据，行业整体月度营收同比-39.53%（前值-22.15%）、环比-17.58%（前值-6.69%），其中网通类月度营收同比-36.83%（前值-14.73%）、环比-16.63%（前值-2.66%），手机类月度营收同比-38.24%（前值-17.00%）、 环比-19.11%（前值-10.26%）。绝对数值上反映出行业压力，同时如果与上游材料的1月数据对比（价格反弹、营收降幅较窄），不难看出覆铜板的降幅要远高于上游，证明供需仍然处于对峙状态，覆铜板环节整体承压严重。 图表13：台系覆铜板月度营收同比降速变化不大图表14：台系覆铜板月度营收环比未持续改善 20% 台系CCL-月度营收-YoY 台系CCL-月度营收-MoM 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表15：应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速图表16：应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 台系CCL-网通-月度营收-YoY台系CCL-网通-月度营收-MoM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表17：应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速图表18：应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 台系CCL-手机-月度营收-YoY台系CCL-手机-月度营收-MoM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表19：大陆出口覆铜板单价同比变化图表20：大陆出口覆铜板单价环比变化 大陆出口-CCL-单价-YoY 大陆出口-CCL-单价-MoM 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表21：大陆进口覆铜板单价同比变化图表22：大陆进口覆铜板单价环比变化 大陆进口-CCL-单价-YoY大陆进口-CCL-单价-MoM 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.3、PCB：1月需求端承压明显 PCB行业靠近需求端，能在一定程度上反映需求的真实强度，整体来看需求较往年更淡。1月营收数据，行业整体同比-17.76%（前值-13.10%）、环比-12.07%（前值-7.80%），其中移动消费类同比+19.43%（前值-19.63%）、环比-25.20% （前值+11.11%），消费电子类同比-14.33%（前值-20.55%）、环比-11.61%（前值-10.94%），电脑类同比-30.63%（前值-33.46